美债收益率的剧烈变化已经引发估值调整。这也是金融市场、尤其是股票市场的特征。当大家意识到问题所在可能出现超调。股票市场会跌过头，然后再修复回来，这也是价格发现的过程。

　　4月底以来，围绕高通胀和美联储加息的不确定性再次升温，美股市场下行势头加剧。包括A股在内的新兴市场也受到广泛影响。本周，接受《红周刊》专访的招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为，美债利率短期内罕见的上升幅度已引起资产估值的调整。由于美联储此前误判通胀导致信誉受损，又加剧了当前的市场担忧和波动。当海外高通胀得到控制并形成市场共识，市场才可能会企稳。

　　美联储“变本加厉”收缩政策

　　信誉受损加剧市场波动

　　《红周刊》：全球股市在美联储5月议息会议前后波动加剧。但这已经是美联储年内第二次加息，并且此前数月一直在释放紧缩信号。更关键的是，美联储主席鲍威尔已经表示没有主动考虑加息75个基点。为什么还会造成如此大的波动？

　　谢亚轩：这的确有一些异常。市场往往是“卖预期、买落地”，但这次市场波动进一步加大。或有几方面原因：

　　首先，当前整体上全球风险情绪不稳定，很大程度上与俄乌冲突带来的地缘政治风险相关。

　　第二，关于美联储5月加息50个基点，事前市场有不同看法、预期很分化。一部分人认为，此次加息25个基点就足够；同时也有人认为可能加75个基点。对于前一种，50个基点是超预期的；而对于后一种来说，加息 75个基点的预期仍然没落地。

　　当高通胀本身成为一个问题时候，这种预期不容易被稳固下来。从今年年初开始，我就一直认为美联储肯定是“落后于曲线”的，所以在“收水”时不得不“变本加厉”，而市场现在可能才真正意识到这一点。

　　对于美联储这样的重要央行而言，其政策影响与其信誉度密不可分。如果市场对美联储有所怀疑，说明通胀预期管理做得不好。这会导致政策不得不“事倍功半”。对于全球主要央行来说，很难做到“领先于曲线”，但又不能放弃这样的努力，否则很可能会损失信誉。

　　《红周刊》：说到美联储信誉度的问题，去年对于通胀持续性的误判已经使其公信力打了折扣。

　　谢亚轩：这恰恰是问题所在。美联储此前一定程度上误判了通胀读数，更重要是对通胀原因的追索和政策工具的使用。客观来说，美联储是犯错误的主要央行，全球多数国家去年的通胀水平都是超预期的。

　　《红周刊》：与加息进程紧密相关的是美联储缩减庞大的资产负债表。我们知道，经过疫情期间史无前例的大幅“扩表”后，美联储现在又要以更快的速度“缩表”。看起来市场对“缩表”的影响还不够重视？

　　谢亚轩：价格和数量都是央行的政策工具。“缩表”也是收缩货币，只不过是以数量的方式进行。一般认为，本轮“缩表”带来的流量和存量效应，累计相当于200个基点左右的加息。如果按照每次加息50个基点的幅度来看，那就相当于额外加息四次。的确是大力度的收缩。

　　尽管我们可以做测算，但没有人能做出准确判断。这又回到美联储信誉度的问题。如果市场对此有所怀疑，可能就会有一段时间的焦虑和动荡。

　　美债收益率骤升引发估值调整

　　市场企稳需通胀得到控制

　　《红周刊》：作为全球资产定价的重要基准，十年期美国国债收益率在过去不到六个月时间里就从1.4%左右升破了3%。这背后有哪些影响因素？

　　谢亚轩：这可能是市场层面的“变本加厉”。大家开始担心美联储的温和加息不足以控制高通胀。

　　经济基本面是影响美债收益率的因素之一，但不是全部。我们常说“盈亏同源”。如果通胀是由于经济好、需求旺带来的，并推动利率水平的升高，那么这里的潜台词是：要想把通胀控下去，经济增长必须放缓。所以从经济基本面的角度来看，美债利率未来有可能出现短期剧烈调整。

　　与此同时，美国国债毕竟是面向全球投资者的资产。美债利率的上升也和一些外国投资者的抛售行为有关，比如日本。此外，美国近期冻结俄罗斯储备资产的举措，实际上也在削弱一些经济体持有美债、美元的信心。

　　当前预期十年期美债利率达到3%左右的人会多一些。这个水平可能已经接近中性利率，也就是令实际利率达到零的水平。之所以短期它还有继续上升的迹象，还是因为市场认为通胀有可能失控。

　　《红周刊》：从股票投资的角度来看，利率水平持续高于前一阶段，会引发估值的调整。这是否可以解释近几个月来美股的大幅下行？市场何时可能企稳呢？

　　谢亚轩：事实上美债收益率的剧烈变化已经引发估值调整。这也是金融市场、尤其是股票市场的特征。当大家意识到问题所在、估值开始调整时，可能出现超调。股票市场会跌过头，然后再修复回来，这也是价格发现的过程。

　　这个过程中市场预期会左右摇摆。毕竟，即便是美债市场，也不是一个纯理性市场。现在这种情况不是经常发生，但我们都经历过。

　　目前我觉得调整的时间还不够。至少要看到美国通胀得到控制的信号出现，而且这个信号需要市场接近共识才可以。当前这一轮价格上升不只是和经济有关。地缘政治风险也要适度释放，才有可能看到市场企稳。

　　股市需对汇率波动“脱敏”

　　汇率弹性是市场成熟标志

　　《红周刊》：受到海外市场波动的影响，人民币兑美元汇率近期大幅贬值，同时 A股市场出现波动。投资者应该如何正确理解汇率与股市之间的关系呢？

　　谢亚轩：当股市下跌的同时外汇市场汇率也在跌，可能有少部分非机构投资者往往会把它们视作互相加强的趋势。有人甚至讲“股债汇三杀”，这类词汇比较流行。

　　至于是否能在它们之间建立因果关系，我觉得需要谨慎。它们有可能会同时出现，但多数时候并没有同时出现。当这两种现象同时出现，有可能是由于受到共同的冲击。

　　今年来看，汇率的走弱和股票市场的调整主要是和外围风险有关系。包括美元走强、地缘政治风险以及美股下跌风险的传染，尤其是和美国政策收缩相关的冲击。

　　从2015年，股票市场对汇率波动就有了一个 “脱敏”的过程。2015年“811”汇改之后，大家开始见识到人民币汇率的弹性和波动性。对股票市场来说、对股票市场投资者来说，人民币汇率的波动是一种“敏感源”。大家对一种新现象有一定的担忧，这也不意外。

　　当大家逐渐发现这个敏感源不是很罕见，并且长期来看是无害的，那么这个时候就逐渐实现了脱敏。这需要一个不断见识和认知的过程。参考发达国家的情况，比如日本，尽管它的汇率近期大幅下跌，但其股市未必因此产生恐慌。应该说，汇率的弹性是一个经济体和市场走向成熟的重要标志。

　　全球金融周期进入扩张阶段

　　大宗商品长牛、价值股或跑赢