前言：古希腊哲学家赫拉克利特说过，人一次也不能踏进同一条河流。但很明显，刚刚以20亿美金估值完成融资的贝宝金融，再次走进了这条河流。在2020年312期间，贝宝金融因为高风险的操作模式濒临破产，Tether 的宽限与行情回暖拯救了它（详情请阅读全文）。

2022年6月17日贝宝告诉合作伙伴：我们已经资不抵债。官网表示暂停产品赎回和提币功能。贝宝可能成为继Celsius 3AC 后第三家濒临崩溃的加密金融管理公司。与上次不同，救世主 Tether 表示已经没有合作了。而行情低迷可能会延续到年底。与 3AC 类似，贝宝早在半个月前就开始兜售股权试图增加流动性。但在行情低迷的背景下，这并不成功。而这次的问题究竟是如何发生的？还有待未来的侦查。

在2020年312后，行业普遍认为贝宝金融加强了风控，甚至行为也变得格外低调。2021年它宣布完成 4000 万美金 A 轮融资，万物资本（博裕资本旗下早期基金）、红杉资本中国、BAI资本、老虎环球基金、Dragonfly Capital 等顶级机构参投。此前贝宝金融已完成两轮融资，资方包括真格基金、光速中国、科银资本、NGC等。2022年5月26日宣布完成B轮融资，获得8000万美元，凭20亿美元估值晋升独角兽。主要投资者包括时代资本（Jeneration Capital）、私募股权公司10T Holdings，以及现有股东Dragonfly Capital和BAI资本。融资新闻稿说，截至去年底未偿贷款余额达逾30亿美元，衍生品交易额月均8亿美元，期权结构化产品发行量达逾200亿美元。

我们不禁发问，这么多知名VC，背调是怎么做的？他们是没有阅读我们这篇文章，根本不了解这种模式存在的巨大风险，亦或是，他们也认为：“人一次也不能踏进同一条河流。”

以下文章发布于2020年9月，阅读全文：

借贷一哥贝宝金融的三亿美金借贷量，大约只有1亿来自客户，它自己其实是最大的客户。

贝宝的杠杆率大约是3-5倍，借贷行业最高。高杠杆的同时是高利润，贝宝大概是同类企业利润的3-5倍。

高利润的同时是高风险，312期间出现大量爆仓，贝宝对所有资金方形成事实违约，Tether将补仓时间从48小时延长到一个月，挽救了这家企业。

早期贝宝模式的本质很简单，就是以低廉成本获取资金，再加杠杆赌比特币上涨。不过它也在转型。

一直以来，市场上对贝宝金融有两个疑惑。

第一，贝宝在2019年发布的年报中称，在贷余额约3亿美金，相较之下，Matrixport只有1亿美金，Amber只有6千万美金，贝宝在贷余额为何如此之高？而市场上矿工其实并无这么大的借贷需求。

第二，和其他借贷企业相比，贝宝利润似乎比较高，在赞助市场活动、组织聚会等方面，与竞品相比十分慷慨。众所周知，借贷行业基础利润来自借款人和资金方非常微薄的利息差，那么贝宝的利润来自何处？

多名内部与知情人士对吴说区块链表示，贝宝模式的核心模式，在于以低成本吸纳资金，再加杠杆购买比特币，真实借给客户的在贷余额只有1亿美金左右，剩余2亿美金疑似是贝宝自行向资金端进行的连环质押借贷。贝宝自有资金与客户资金无法完全分开。

贝宝早期获得NGC的融资，从3000美金开始买币，它把公司命运赌在比特币的上涨，赚取了不少利润。但在312时期，贝宝几乎因穿仓破产，对所有资金方事实违约，差点连带客户、资金端血本无归。312后贝宝吸取教训，更重视期权对冲，并且相对降低了杠杆率，以及加强机构间的拆借。但能否本质对抗风险还存疑。

贝宝创始人最爱看的美剧是《亿万》，讲述对冲基金大亨如何与监管者对抗，并获取财富。贝宝两位创始人白手起家，常常熬夜，这似乎是一个成功博取到利润的企业，也有人认为它的对冲设计得不错，但如果出现下一次312，贝宝能挺住吗？

1. 贝宝模式

贝宝主营业务借贷模式是：

某矿工把100个BTC抵押给贝宝，贝宝按照质押借贷条款将等值100个BTC的50%-65%（LTV） 的USDT借给矿工，年化利率为8.88%-15%。一般情况是贝宝收到矿工打过来的质押物100BTC，把部分的BTC，质押给Genesis、Tether、BlockFi、OSL等机构，用机构间一般高于65%的LTV来获取USDT，然后将从海外机构拆借到的USDT借给矿工。贝宝做的是back-to-back 生意，面临上下游两端的风控。

一般海外机构间拆借的质押率LTV在71%-100%，年化利率在6.6%-8%（市场利率时时变化，在过去一年比较常见的利率是8%或者9%以下）。由此可见，如果仅仅是赚取利息差，那么利润将非常微薄，因此几乎所有的借贷企业都把赚钱方法放在了质押物上，客户也大多心知肚明。

因此，贝宝的真实业务模式是：

贝宝自有资金、用户的抵押品，以及贝宝自身大量的理财产品所获取的资金，加杠杆操作。贝宝可以使用用户的抵押品在10%-50%之间。例如你质押给贝宝1个BTC，那么0.1-0.5个BTC贝宝可以用于质押，换取USDT。

如果BTC上涨，贝宝则可以赚取涨幅乘以杠杆倍数的利润。贝宝告诉海外机构，借贷客户是矿工，所以风险很低，进而换取低利率和高质押率（LTV）。

本质上，贝宝的商业模式，并非依靠低利润的借贷利息差来赚钱。而是以低成本募集资金，再以重复抵押增加杠杆，赌比特币的上涨赚取利润。不过贝宝后期开始购买少量的看跌期权对冲，业务模式也变得更加丰富，例如有大量toc的期权产品以及纯粹的资管业务。

贝宝给到客户的利率最低可以达到6%，这几乎代表贝宝在利息差上还在亏钱，那么贝宝怎么赚钱呢？答案很明显。

不过，借贷公司大多都会动用客户的质押品，但贝宝的杠杆是最高的。如此操作的风险是，一旦币价暴跌，贝宝因为高杠杆与极低的准备金，将没有抗衡风险的能力，极易发生穿仓。

2. 312惊魂

于是312来了。

当天比特币价格暴跌，贝宝的用户需要补仓补BTC。同时贝宝也需要向Tether等大量机构去补仓BTC。但贝宝的钱都陷在高杠杆的连环操作中，根本没有BTC去进行补仓，所以对Tether、BlockFi、OSL等资金端机构全部形成事实违约。当时贝宝连200个BTC都拿不出来，而光是tether就需要补仓超过2000个BTC保证不爆仓，拉回原有的质押率则需要5000多个BTC。

贝宝联合创始人王立当晚告诉大家：这个行业没了。

如果此时Tether选择平仓，那么贝宝的BTC以及用户的质押物，将全部荡然无存。OSL确实选择了平仓，但量级比较小。在这个时候，Tether给予了贝宝生存的机会，它并没有选择平仓，允许它通过一个月的时间去筹集资金（一般来说，补仓的时间只有48小时）。

随后，贝宝迅速发布了收益率高达50%的期权理财产品，募集超过2000个BTC。同时一些用户爆仓，贝宝获得了他们的抵押品约3000-4000个BTC，每天一小笔给Tether补仓。

好消息是，随着币价快速回转，贝宝从连环的杠杆交易中解套，甚至又赚了不少利润，后续赞助了大量活动，并推出矿池等新业务。