在以“逆转新生，聚力复苏”为主题的国泰基金2022年中期策略会上，基金经理刘嵩扬与投资者朋友们分享了他对信用债市场的看法以及未来的资产配置计划。他认为，随着下半年经济复苏，债市可能陷入震荡调整，但仍可把握机会。以下是直播文字回顾。

　　对上半年的复盘

　　从整个上半年信用债市场来看，可以看到，在各个等级的信用债中，相对来说短端的收益率下行幅度都是远远大于长端的，甚至5年期的3A产品截止到6月底其收益率还是上行的。也就是说，我们今年上半年整体的信用债超额收益其实是来源于短端。这可能是由于两个方面。

　　第一可能是因为去年年底的时候，资金面相对没有那么宽松，所以整个收益率曲线还是比较平的。第二点，今年的疫情以及各种出现超预期因素以后，央行放松了流动性，所以整个短端资产在各个机构加杠杆的需求下，下行的幅度会比较大一些。

　　总体来看，一季度比较符合我们的判断，因此在这个节奏中我们如鱼得水。3月底开始有一些超预期的因素，导致资金环境大幅宽松。我们对于这个超预期因素坦率来说没有进行更为积极的加杠杆操作，从事后来看损失了一定的超额收益。

　　具体来看，以国泰合融为代表的一些纯债的信用债策略产品，我认为做得比较好的有两点。第一点是在一季度准确抓住了久期变化的时点，在1月中下旬减仓，3月下旬加仓，这些操作带来了比较突出的超额收益。在仓位方面，由于二季度相对比较平淡，从而在杠杆和久期方面我们偏向于中性谨慎的态度，去获取市场平均收益水平。结构方面，我们通过持仓一些高评级的煤炭钢铁债券，贡献了比较好的超额收益。

　　我们没有在城投债方面进行一个特别大幅度的下沉，我们组合另外一个比较大的特色是对二级资本债的波段交易进行的比较积极，因为我认为二级资本债是一个流动性非常好的资产，对于我们组合的波段交易策略是一个很好的补充。

　　从结果上看，我们在仓位和结构方面都相对来说做得比较好，所以排名和绝对收益都还不错。

　　资产荒何时结束？

　　上半年，对信用债产品来说，有一个比较红的词就是资产荒。可能大家都在问这个资产荒什么时候能结束，因为很多人觉得这个资产荒其实已经持续了比较长的时间了。我们的总体判断就是：我们认为目前处于一个底部拐点的区间，但是持续时间可能较长。

　　为什么这么说呢？我们有两个判断，第一个判断基于社融的存量同比和M2同比的剪刀差。社融其实是对于资金的需求，M2相当于资金的供给，当社融同比相对于M2同比的增长速度逐步下降时，就代表整个资金面的增长速度其实比社融的增长速度要快，也就是说借钱的人没有那么多，收益率在不断下行，这时债券市场的环境就会相对偏好一些。可以看到目前这个指标已经处于一个非常底部的位置了。在未来随着财政刺激等各种政策见效，企业和个人的融资需求从底部回升，整个社融增速我们认为会进一步改善，这个指标可能会在三季度的时候出现一个反弹。从一个大的层面来看，到时候债市会有一定的调整压力。

　　信用利差的走势如何？

　　信用利差会不会如期反弹呢？其实这个问题关系到一直存在的一个供需的结构性矛盾：大概从理财产品净值化，规模大幅扩张以后，这个矛盾就开始存在。目前来看，企业债券包括信用债的融资增速，比理财规模的增速是要低很多的。理财净值化以后，抖客网，它对于中短期信用债的刚性配置需求非常强，这个趋势在短期内也很难逆转。因此，如果投资者买一个理财产品，对于理财产品的管理人来说，他大部分资产还是需要买债券。从这点来说的话，理财产品的配置意愿可能依旧会比较强烈，这对整个信用利差可能会形成一定的保护。我们认为目前的资金利率已经在一个比较低的水平，难以进一步突破，预计市场会寻找一些高等级中长久期资产走平的机会。

　　另外还有一些特殊版块的利差压缩机会：前两年比较典型的像二级资本债，现在的话可能有一些商业保险公司的资本补充债券，一些城商行的二级资本债等，它们的利差收窄会比较明显一些。我们对于现在资产方向的一个判断是城商行，包括一些保险公司的一些资本补充债券，可能已经处于底部了，但是持续的时间可能会比我们想的要稍微长一些。

　　谈后市看法

　　我们认为整个三季度经济会处于一个复苏趋势，这是没有什么悬念的。但是市场的分歧其实在于整个信贷市场，特别是居民和企业的信贷能否改善并持续。

　　我们认为这个概率是比较大的，因为在稳就业的最高目标下，我们很难放任经济有一个自由落体的过程。这对于整个社会的稳定，包括经济发展都是很不利的。我们预期后期的财政刺激会比目前市场预期的要更强一些。在财政发力的带动下，企业的利润相对会有一个比较明显的改善，企业的投资需求也会有比较大的改善。

　　货币政策现在的一个非常重要的目标也是稳就业。由于这个指标在整个经济中是一个相对偏后期的指标，所以我认为在经济数据明显好转之前很难见到央行会有一个明显的收紧信号，往后大概率还是会维持一个偏宽松的环境。不建议对货币政策转向过于左侧下注。

　　债券市场在这种基本面和货币政策的组合情况下，估计会呈现一个震荡走熊的局面。未来随着基本面数据的改善，收益率会震荡上行，曲线也会偏陡峭一些。在央行确认整个经济和就业恢复，收紧货币政策以后，债市可能会出现一轮比较大幅度的快速调整，但是这轮调整以后市场基本上就处于一个非常具有配置价值的区间了。

　　谈后市投资思路

　　组合投资操作思路方面，目前还是会保持中性久期和适当杠杆，我们也适当配置了一些中等期限的品种，因为现在整个曲线短端的收益率相对比较低，所以不太推荐纯短期品种加高杠杆策略。我们可能会把在整个债券投资的期限方面布局得偏长一些。信用债目前整体利差比较小，但是在理财需求尚存的背景下，我们估计这种利差环境还会维持比较长的一段时间，信用下沉可能要更谨慎一些。

　　我们资产配置的主要超额收益可能来自于寻找在各期限中骑乘效应最明显的品种。二级资本债我们可能会适当提升一下仓位，因为我认为二级资本债它的止盈止损相对更方便一些，比较适合在这样一种趋势的环境中进行配置。

　　城投债方面，我们可能仅维持强省会级别的准入，而且会比较严格地控制期限。3A担保的提前还款的企业债，我们认为性价比和票息价值可能更高一些。产业债的话，我们认为之前比较高配的钢铁和煤炭债券的超额收益机会可能已经过去了，但目前它们的票息还可以，因此我们会控制它们的期限，并且观察它们后期的盈利和再融资情况。最近大宗商品的价格波动也是比较剧烈的，我们会尽量保持跟踪。

　　我相对看好省级的企业债和股权投资平台，因为这类信用债它的期限收益曲线比较陡峭。我们会酌情配置一些三年到五年的品种，看好在三年以内的一个流动性改善以后，获取一个更好的收益。

　　地产债的话，目前我们还没有看到系统性的交易价值，未来会保持关注。