导语：联影医疗乘借疫情“东风”业绩大爆发，在此次IPO估值也给出了更高的溢价。然而，高于同行的市盈率，却表现出更弱的毛利率与更差的现金流质量，此次定价是否合理？随着疫情催化的需求泡沫破灭，其被提前透支的业绩未来该如何进一步高增长？投资者需高度警惕联影医疗业绩变脸与股价破发的双重风险。

　　国产医学影像龙头联影医疗8月8日启动科创板新股网上申购，发行定价在109.88元/股。

　　通告显示，若本次发行成功，联影医疗预计募集资金总额为109.88亿元，扣除发行费用2.64亿元（不含增值税）后，预计募集资金净额为107.24亿元。值得一提的是，相比最初原计划募资124.8亿元，缩水12%左右。

　　市盈率显著高于迈瑞医疗

　　联影医疗致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。

　　截至报告期末，联影医疗累计向市场推出80余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器。在数字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。

　　此次发行价格109.88元/股对应的联影医疗 2021 年扣除非经常性损益前后孰低的摊薄后市盈率为77.69倍。而按照证监会行业归类公司属于专用设备制造业（C35），截至8月5日，中证指数有限公司发布的该行业最近一个月平均静态市盈率为34.85倍。可以看出，联影医疗的定价市盈率，高于中证指数有限公司发布的发行人所处行业最近一个月平均静态市盈率。

　　联影医疗属于国内医学影像领域的头部企业，与迈瑞医疗（300760）、万东医疗（600055）、东软医疗被称为国产医疗设备“四大天王”。其主要竞争对手包括 GE 医疗、西门子医疗、飞利浦医疗、 医科达、万东医疗和东软医疗等。

　　迈瑞医疗和万东医疗两家可比上市公司主营业务均为医疗器械的研发、生产与销售，与联影医疗具有一定的可比性。我们就以这两家对比，看看联影医疗市盈率是否存在偏高。

　　截至8月5日，迈瑞医疗对应的静态市盈率扣非前为45.33倍、扣非后为46.20倍；而万东医疗对应的静态市盈率扣非前为82.32倍、扣非后为94.47倍。两者静态市盈率扣非前平均值为63.83倍，扣非后平均值为70.34倍。经对比，抖客网，联影医疗的市盈率显著高于迈瑞医疗，也高于同行业可比公司平均静态市盈率。

　　市盈率高于同行，那联影医疗的定价是否就一定偏高呢？

　　定价明显偏高？弱于同行的毛利率与业绩里的“水分”

　　定价有没有偏高，我们分别从同行竞争力、业绩增长质量等维度分别去观察。

　　首先，联影医疗的市盈率高于同行，但是核心竞争力指标毛利率却弱于同行。

　　一般而言，毛利率可以综合反映出去行业竞争格局、产业链话语权等。报告期内，公司综合毛利率分别为 41.79%、 48.61%及 49.42%，其中主营业务毛利率为 42.06%、 48.81%及 49.71%，主营业务毛利率变动趋势与综合毛利率保持一致。

　　历史趋势看，公司似乎产业话语权在增强。然而，对比同行，公司毛利率与同行相差甚远，其核心竞争力或存疑。

　　迈瑞医疗和万东医疗两家可比上市公司主营业务均为医疗器械的研发、生产与销售，与联影医疗具有一定的可比性。迈瑞医疗的医学影像类产品主要为超声诊断系统、数字 X 射线成像系统和 PACS，万东医疗的医学影像类产品主要为 DR 产品、 MR 产品、DSA 产品、数字胃肠产品以及 CT 产品。

　　招股书显示，迈瑞医疗毛利率持续超过60%，而万东医疗2019年及2020年也超联影医疗。值得强调的是，联影医疗的毛利率，在招股书报告期内持续低于与可比公司的平均值。需要指出的是，毛利率是公司行业竞争格局及产业链话语权等综合体现的一个指标。而联影医疗的毛利率弱于同行，市盈率更高，估值还享受了更高溢价，这定价究竟是否合理，或许投资者心中自有一杆秤。