导语：建发致新在遭遇集采压力后，业绩受挫，上市前夕通过购买建发股份资产拼凑业绩。然而，随着两票制扩大，这种靠买来的“成长性”，其分销业务未来可能存在重大不确定性，未来可持续性存疑。此外，其资产负债率远超同行，财务风险极高，头部投行中信证券却仍为其冲刺创业板保驾护航。

　　来源：新浪财经上市公司研究院 作者：阿甘

　　近日，建发集团成员企业上海建发致新医疗科技集团股份有限公司（简称“建发致新”）计划在创业板上市。

　　根据招股书显示，建发致新主要从事医疗器械直销及分销业务，并为终端医院提供医用耗材集约化运营（SPD）服务。在医疗器械产业链中，公司主要承担医疗器械的流通职能，是串联生产厂商、经销商、终端医疗机构的枢纽，在产业链中起到承上启下的重要作用。

　　此次IPO，建发致新拟募资4.84亿元，分别投向信息化系统升级建设项目1.4亿元、医用耗材集约化运营服务项目1.04亿元、补充流动资金2.4亿元。从募资金结构看，建发股份一半以上用于补充流动性。这是否说明公司流动性很差，亟需上市融资补血呢？

　　过高资产负债结构冲刺上市

　　根据招股书显示，报告期内，建发致新的资产负债率分别为78.7%、82.43%及86.94%。可以看出，建发致新资产负债率节节攀升，抖客网，2021年更是大幅上涨至86.94%。自2019年，其资产负债率绝对额上升近10个百分点。

　　我们进一步发现，建发致新的短债偿还压力不小。截止2021年期末，建发致新的短期债务超13亿元，而同期的货币资金仅为5.78亿元，短期债务偿还缺口较大。

　　如此之高的资产负债率，是否属于行业特征？招股书显示，可对比同行国科恒泰、嘉事堂、国药控股及九州通，其2021年资产负债率分别为78.29%、62.13%、70.29%、68.50%。可比同行的资产负债率平均值为69.8%，显然建发致新同期资产负债率为86.9%，其显著高于同行。

　　至此让人产生疑问，过高的资产负债率水平属于高风险标的，是否会构成上市障碍呢？

　　在证监会发布的《首次公开发行股票并上市管理办法（2020年修订）》规则条例中，尽管对资产负债率水平没有给出具体要求，但是其明确要求“发行人资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量正常”。而反观建发致新的资产负债率水平，显然不够合理。

　　另外，我们追索到2001年及2002年曾发布的《关于拟公开发行股票公司资产负债率等有关问题的通知》，其对于资产负债率超过70%的公司，需要上市主体充分、完整、准确地反映公司财务信息，披露公司是否存在重大的财务风险，发行前一年末资产负债率高于70%的，发行后资产负债率原则上不得高于70%。因此，在实务操作过程中，除特殊情况，大部分拟上市主体资产负债率水平则会控制在70%以下的水平。

　　上市前夕“买业绩”？成长性存疑

　　报告期内，建发致新主营业务收入分别为64.77亿元、69.71亿元、75.11亿元，同比增速分别为23.08%、17.35%。仅从营收规模增速看，其尽管增速略放缓，但是增速依然较高。

　　然而，我们进一步深入分析发现，建发致新存在上市前夕突击“买业绩”嫌疑。

　　2021年，建发致新收购建发股份子公司德尔医疗。收购德尔医疗后，建发致新的分销业务大幅提升，由2019年的6.64%的收入占比上升至2021年的24.7%，分销业务的收入由2019年的4.61亿元上涨至2021年的24.72亿元。

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