去年以来，国内、海外市场的走势出乎基金经理们的意料，以往固守高仓位、自下而上选股获取长期收益的投资逻辑受到了严峻考验。在市场持续调整下，部分私募因拥有较高的调仓灵活性、随行就市，譬如在2021年前维持较高仓位，今年以来仓位先降→再升→再降，进而也能获得相对较好的业绩。

　　《红周刊》发现，今年四季度，少数百亿级私募的仓位因市场的调整一度降至三成左右，体现出“熊市三成仓”的保守心态，但就在近期宏观面转暖下，私募机构又开始调整自己的持仓思路，选择加仓。

　　有基金经理重仓死扛

　　有的为避免清盘仓位极低

　　2021年以来，A股持续下跌，无论是公募基金还是私募基金，都普遍回撤较大。尽管有不少基金经理反对择时，但如此大的波动，确实凸显出基金经理的择时能力的重要性。

　　华宝证券分析师李亭函在近期的研报中指出，近三年股票型私募的平均仓位为83%，高点在去年2月左右，仓位约为九成，其后股票型私募减仓，今年以来仓位大致保持稳定。最新仓位数据是今年9月底，仓位在80%左右，10月底，私募的整体仓位上提至81%。整体来看，“当前私募股票仓位处于历史近三年低位”。

　　从私募持仓情况看，一些私募一直维持着较高的仓位，特别是一些深度价值策略的老牌私募，投资理念更强调自下而上的选股、回避择时，注重获取长期业绩，这一持仓策略在这两年市场调整中，产品净值回撤很大。譬如，三大千亿级私募之一的淡水泉，《红周刊》在此前曾报道，以淡水泉-陆浦平衡2期私募投资基金为例，月报透露，其10月初仓位高达88%。由于仓位较高，该基金年初至10月初的业绩表现为下跌了29%。

　　也有一些私募仓位很低，但这是被动状态下的无奈之举，预警线和止损线的设定，让基金在遭遇较大回撤后无奈被动砍仓。比如，新晋百亿级私募永安国富旗下基金经理孟杰在11月份以《多策略系列产品运作说明》的形式向客户道歉，称由于宏观预判失误，特别是未能预料到美联储加息力度，基金此前仓位较重，导致净值回撤很大，已跌至0.7元。

　　为避免触及清盘线，遵照风控规则，永安国富多策略基金从9月中旬以来持续减仓，进入10月份时已减至四成仓，10月底时基本清仓。其他未触及预警线或清盘线的产品也在大幅减仓。孟杰反思，“反映我们对于疫情和政策没有分析和把握的能力”。

　　随行就市才是王道？

　　有知名私募积极调仓跑赢同行

　　值得一提的是，也有一些基金经理显示出灵活的仓位调整和择时能力。据《红周刊》从相关人士获得的盘京投资旗下一只金选盛信系列基金产品的三季报。该产品从2019年三季度成立以来，到今年9月底复权净值为1.94，大幅跑赢创业板指、沪深300指数。在今年前三个季度上证指数下跌17%的情况，产品回撤幅度与大盘表现相当，也仅17%左右。截至9月底，基金经理庄涛重仓的前五大板块是汽车、电子、食品饮料、国防军工、电力设备。相比来说，持有的基础化工、有色金属、医药生物仓位很低。

　　引人注目的是该基金经理的灵活择时和仓位控制思路。三季报显示，该基金产品在2019年成立后，仓位得到迅速提升，当年9月的仓位达到了85%，年底时的仓位接近91%。在牛市初期的2019年，基金因重仓而在当年实现净值增长13%。

　　随着2020年初疫情的暴发，A股震荡下跌，而基金经理在当时也迅速把基金仓位下调至最低的只有46%，一定程度上对冲了部分回撤，当年一季度基金整体保持了正增长。随着之后有多项政策频出，经济也出现回暖迹象，基金经理又在4月份迅速把仓位提升至74%，成功吃到二季度反弹的“大肉”，二季度收益达18%。

　　在经历2020年7月的大幅上涨后，基金净值当月收益达15.3%。“见好就收”，基金经理果断减仓，三季度的仓位又持续下降，到2020年9月，仓位已降至56%。总之，该基金在2020年取得了62%的收益。

　　和2020年初的操作类似，在指数冲击3700点、白马蓝筹泡沫化明显的2021年初，基金经理又大幅减仓，这同样在一定程度上回避了2021年春节后的大跌，之后基金经理又有所增仓，二季度末的仓位达到八成。一轮适时调仓换股，让该基金在去年大市表现不佳的背景下，年度收益仍达到了26.5%。

　　进入2022年，宏观景气度较低，特别是疫情仍在持续反复，俄乌冲突的扰动也在加大，在不确定因素较高的大背景下，盘京投资年初维持了较低仓位，大致在五成仓左右，掌握较多的现金随时待机。在经过3~4月的恐慌式下跌后，部分个股估值接近历史最低，于是基金经理在5月大笔加仓，仓位提升至七成，反映在净值表现上，一季度净值回撤严重，但在5~7月抄底后，基金收益已超过20%。

　　9月，基金经理大幅减仓，至月底时的仓位只剩37%。当月上证指数下跌5.6%、沪深300跌幅6.7%，而该基金产品的净值仅回撤了3%，又一次靠着灵活的仓位管理，避免了大幅回撤。

　　整体来看，这只盘京金选盛信系列基金的今年前三季度回撤为17%，2019年三季度成立至今取得了接近一倍的收益，跑赢大多数股票型私募。

　　有百亿级私募仓位降至不足三成

　　市场向下空间有限，部分私募考虑加仓

　　不只是盘京投资，据《红周刊》了解，面对不确定较高的宏观环境，百亿级私募石锋资产也在近期有所减仓，9~10月的月报显示，抖客网，总仓位从9月的五成多，到10月底已降至三成以下。部分私募心态趋保守，反映在盘面上，或许也是A股9~10月出现快速杀跌行情的原因之一。

　　一家业绩不佳的百亿级私募PR向《红周刊》坦言：“过去自下而上的成长股投资方法论失效了，以后要做‘具有中国特色的价值投资’”，必须把自上而下的宏观政策和监管多维度的研究全盘结合起来。

　　那么，基金经理们未来会如何择时呢？

　　从上述私募月报/季报来看，私募近期的仓位已经降至成立以来最低，契合A股“熊市三成仓”的传统。较低的仓位也限制了私募向下继续减仓的空间，考虑到大盘指数和估值整体处于近几年低位，一旦私募基金经理大面积加仓，极易推动股市的快速反弹，甚至是暴力反弹行情的到来。

　　《红周刊》获得的一份会议纪要显示，源乐晟资产的曾晓洁在11月9日的一场渠道机构交流会上表示：影响今年市场的三座大山——美国通胀、俄乌战争、疫情防控，前两座已经反馈了非常悲观的预期，如果疫情防控调整，市场将迎来充分的反馈。目前看A股市场向下空间有限，向上弹性可期，“这段时间不适宜将仓位降至过低”。