【20230303】基金研究：截面中性抬头，趋势仍未走出阴影

　　我们选择40个主要期货品种，等权持有其主力合约作为市场组合，并相应建立量价因子。以十年期国债到期收益率作为无风险利率，并计算市场组合超额收益为市场风险溢价。

　　以下给出各板块和各商品的主力合约近一周价格变动情况。本周所有板块均表现出不同幅度的上涨，黑色板块仍是主要的风险溢价贡献者；贵金属板块也扭亏为盈，主要受到内盘商品价格普遍上涨的影响，美联储加息预期仍在加强，外盘运行偏弱。

　　具体地，主要盈利品种包括红枣、鸡蛋和甲醇，其中红枣当前处于消费旺季末期，去库力度较大；鸡蛋库存处于低位，肉禽价格走高，而需求端餐饮业和生鲜品需求强势复苏；甲醇成本端煤炭价格抬升，下游化工、水泥行业和电厂等需求好转。主要亏损品种包括原油、LPG和菜油，其中原油价格在美联储鹰派预期、美元指数上涨下承压弱势运行；液化石油气外盘和现货市场价格均下跌、下游需求表现一般；菜油进口量大幅走高，明显累库。

　　二、因子风险溢价

　　下图考察动量、基差和均价突破因子的近一月收益表现。市场指数本周持续走强，本周多数商品价格上涨，但近一月累积超额收益仍为负。近一周，有色和贵金属板块扭亏为盈，动量因子和均价突破因子亏损均在1%以上；基差因子亏损接近2%，随着商品下游开工和需求的增加，商品价格普遍处于back结构。

　　下图中类似地给出偏度、持仓、波动和流动性因子近一月的收益表现。近一周，四个量价因子涨幅均超过1%：偏度因子盈利，商品价格处于向基本面水平的回归过程中；波动因子盈利，当前存在一致性的单边行情；持仓和流动因子均盈利，表明当前资金流向低流动性合约，且推高后者价格，促使其获得高收益率补偿。

　　下图给出各风格因子本周收益概览。

　　本节对20只基金产品进行风格因子绩效归因，下表中给出了市场组合、各风格因子与基金产品的短、长期收益率，并列出了各产品的因子暴露。近一周内，商品价格总体上涨，市场组合溢价为正，偏度、持仓、波动和流动性因子取得正收益，动量(均价突破)和基差因子均显示亏损。

　　近一月内，仅有偏度因子收益为正，达到1.21%。今年以来，流动因子绩效最优，已实现4.5%的收益率；其次是波动因子，涨幅达到3.08%，二者均超过市场组合风险溢价；偏度和持仓因子收益率仅略低于市场组合，均在1%以上。

　　近一周内，7只基金盈利。除上周提到的套利类产品(产品5-7)和混合类产品10外，本周横截面多空基金(产品2-产品4)的表现有明显的改善，这主要来自于其市场组合多头暴露。产品10的偏度因子β提供了连续两周的正风险溢价。

　　值得注意的是，趋势类策略仍未走出阴影。我们所关注的9只中低频趋势策略基金(产品12-20)均有显著动量或均价突破因子暴露，无一表现出正的区间收益率。动量和均价突破因子自节后已连续亏损一个月，本周跌幅更是超过1%，中低频趋势跟踪策略或已被高频震荡的市场格局淘汰。

　　从全时间线来看，截面多空策略产品1-3年化收益仍然相对强势，其次为混合策略产品9；部分趋势策略产品也能取得15%以上的年化收益，但来自2023年以前。套利类回撤明显更低，其次是混合策略产品10以及3只中低频趋势跟踪基金。

　　下图展示两组基金与相应风格因子的近一月收益曲线对比。子图一中，产品2和4近一周的累积净值均上涨，抖客网，市场组合的盈利明显覆盖动量和基差因子的亏损。子图二中，产品10在市场指数和偏度因子的双重上涨下，持续其稳健的收益累积；产品16净值下跌，其偏度因子β带来的盈利未能弥补均价突破因子的损失。

　　本周市场指数明显上涨，黑色板块贡献了最高的正风险溢价，有色和贵金属板块扭亏为盈。下游开工和需求增加，合约期限结构向back转变，动量、均价突破和基差因子均亏损。

　　本周全部四个量价因子涨幅均超过1%。偏度因子盈利，表明商品价格水平向基本面回归；波动因子盈利，表明当前商品价格普遍具有单边上涨行情；持仓和流动因子均盈利，表明资金倾向于流向低流动性合约，并推高其价格。

　　我们关注的20只基金中，套利类产品今年以来表现始终良好，截面多空类产品本周收益有改善，混合类产品10则表现出缓慢而稳健的收益累积；中低频趋势策略仍普遍下跌。