2023年6月，主营冻干人用狂犬病疫苗的长春卓谊生物股份有限公司（以下简称“卓谊生物”）向深交所递交招股书，拟于深交所主板上市。招股书显示，卓谊生物拟发行3726万股，占发行后总股本的25%，拟募集资金10亿元，主要用于人用狂犬病疫苗智能化生产车间项目、疫苗研发项目以及补充流动资金。

　　12月31日，公司更新了2023年上半年财务数据。在对公司招股书进行梳理后发现，公司存在诸多隐忧。首先，公司产能利用率及产销率并不理想，存货出现明显滞销，在此背景下仍募资扩产合理性存疑。其次，公司实控人递表前折价转让股权，而受让方多为利益相关方，是否存在潜在利益安排值得关注。

　　存货滞销增长瓶颈显现 募资扩产合理性存疑

　　招股书显示，卓谊生物产品较为单一，主要的收入和毛利都来源于冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）。

　　2018年，人用狂犬疫苗头部企业长春长生因狂犬病疫苗存在记录造假，被责令收回GMP（生产质量管理规范）证书，导致供需出现短暂失衡，一度“一苗难求”，叠加狂犬疫苗需求存在刚性且毛利率极高，众多厂商纷纷入局。据国投证券统计，截至2023年末，国内已有14家企业生产的人用狂犬疫苗获批上市，具体名单如下。

　　资料显示，根据基质细胞不同，人用狂犬疫苗可以划分为一代（地鼠肾细胞等）、二代（Vero细胞）和三代（人二倍体细胞）。其中，三代狂犬疫苗被WHO称为预防狂犬病的黄金标准疫苗，具有安全性高、免疫原性好、保护持续时间长等优势，被认为是未来狂犬疫苗的主流。

　　而Vero细胞疫苗由于存在致癌风险等原因，虽凭借成本优势处于市场主流地位，但已处于存量市场博弈状态。过去数年，我国狂犬疫苗年均批签发量维持在6000万支-10000万支，按100元均价算，国内市场天花板在100亿元左右。

　　成大生物2022年年报显示，“2022年，人用狂犬病疫苗国内市场供给充足，截至报告期末国内共有9家疫苗企业生产人用狂犬病疫苗，自2018年下半年以来市场供不应求的格局已经改变，竞争态势明显”。

　　时至今日，人用狂犬病疫苗生产企业已扩充至14家。此外，据康华生物2022年半年报披露，已有7家企业提交了人二倍体细胞狂犬病疫苗临床试验申请。在此背景下，产品单一，高度依赖于冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）的卓谊生物未来或将面临日益激烈的红海竞争。

　　从财务数据看，卓谊生物已经出现存货滞销，产能利用率及产销率不足的问题。据招股书显示，2020年度、2021年度以及2022年度，卓谊生物的营业收入分别为3.06亿元、4.16亿元以及5.30亿元，而净利润分别为1.16亿元、1.05亿元以及8773.63万元，呈现增收不增利，利润持续承压的态势。

　　产能方面，2020年公司产能利用率达到99.9%，而同期产销率为74.76%。2021年，公司进一步扩产，产能利用率下降至71.58%，产销率则进一步下降至54.34%。这也导致其部分批次产品在2022年底离失效日期不足6个月，卓谊生物对其全额计提了跌价准备。

　　连续的销售不及预期导致公司开始收缩产量，2022年公司产能利用率仅63.83%。在产量显著收缩的背景下，卓谊生物的产销率仅小幅上升至77.5%。2023年上半年，公司产能利用率提升，产销率随之下滑。

　　从上述数据不难看出，卓谊生物业务规模扩容或已面临增长瓶颈。从存货周转率及应收账款周转率来看，两指标在报告期内均持续下滑。招股书显示，2020年-2022年以及2023年上半年，卓谊生物存货周转率分别为0.8次、0.49次、0.5次和0.3次。同期应收账款周转率为2.83次、1.77次、1.49次和0.63次。

　　在增长瓶颈显现，抖客网，营运指标持续恶化的情况下，卓谊生物仍拟募资用于扩产，其合理性有待考证。

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