核心观点：盛航股份收购海昌华背后是公司油品运输业务持续承压，而海昌华专注国内运输并以油品运输为主。值得注意的是，海昌华IPO募资估值逼近20亿，IPO折戟后现如今却拟以四折出售，估值跌至8亿左右。需要指出的是，盛航股份账面现金不足亿元，巨额现金收购资金将从何而来？

　　自IPO动态再平衡后大背景下，IPO与分拆上市似乎均遭遇了波折。

　　公开资料显示，一季度A股IPO过会企业数22家，较去年同期102家减少约七成，A股首发募资金额不到240亿元，仅为上年同期四成左右；与此同时，上市终止方面，2023年下半年以来，已有14家上市公司相继终止了分拆上市计划；一季度A股有85家公司终止IPO申请，较上年67家出现显著增加。

　　尽管IPO整体预期变差，但是仍有企业为达成上市目标采取了另辟蹊径策略。

　　有的企业采用“分拆+借壳”绕道IPO，如近期备受市场关注的中联重科分拆所属子公司中联高机上市，以及恒力石化分拆子公司康辉新材上市，均采取“分拆+借壳上市”的组合策略。

　　也有的公司采取了分拆+北交所”上市策略（简称”A拆北”）今年以来，已有晶瑞电材、广电电气、辰欣药业、聚石化学等公司宣布旗下控股子公司拟申请在北交所上市的计划。需要指出的是，A股IPO整体预期变差，但北交所却被市场看好，普华永道甚至认为2024年新股发行中北交所或将占大头。

　　还有的企业IPO受阻后，欲借道上市公司重组上市，其中速度科技、嘉宝莉等均属于借道重组曲线上市情形。业内人士表示，从资本市场的历史来看，IPO节奏和并购活跃度之间存在一定程度的“跷跷板效应”。 截至4月8日，今年以来A股市场共披露587起并购事件，较去年同期增长明显。

　　基于以上背景，我们将对以上可能借道重组上市情形进行系列复盘，本文重点分析深圳市海昌华海运股份有限公司（简称“海昌华”）疑“卖身”上市公司盛航股份情形。

　　海昌华IPO募资估值逼近20亿现折价至8亿出售

　　今年年初，抖客网，盛航股份一份通告引发市场关注，其收购标的正是IPO冲刺失败的海昌华。

　　1月25日晚间，盛航股份发布通告称，为稳步推进战略规划布局，持续提升公司船舶运力规模，进一步完善运力结构，增强公司在国内沿海省际危化品运输市场中的市场占有率和竞争力水平，巩固公司在行业内的领先地位，公司拟与自然人梁栋、赵勇及标的公司海昌华签署《关于深圳市海昌华海运股份有限公司之股权收购意向协议》，并拟以现金方式收购自然人梁栋、赵勇及其关联主体合计持有海昌华71.5342%股份。

　　早在去年年底，盛航股份就已经提前受让海昌华部分股权。据悉，2023年12月，盛航股份出资6450.48万元通过受让取得海昌华8.19%的股份。据此估算，盛航股份整体估值为7.88亿元左右。

　　公开资料显示，海昌华成立于1996年，注册资本1.15亿元，主要从事国内沿海及长江中下游、广东省内河成品油、化学品运输，及广东、福建、海南等口岸至中国香港、中国澳门航线的成品油运输。截至2021年6月30日，海昌华总资产合计7.92亿元，成品油船、化学品船共19艘，其中油船共16艘，总运力达12.34万载重吨。 2021年1-6月，海昌华实现营业收入1.73亿元，净利润4450.71万元。

　　值得注意的是，海昌华此次转让给上市公司盛航股份估值对价相比IPO时出现大幅缩水。海昌华曾计划在深交所主板上市，并于2021年6月4日提交招股书。

　　招股书显示，海昌华拟公开发行股份不超过3833.34万股，占发行后公司总股本的比例不低于25%。本次发行全部为新股发行，不涉及老股转让。海昌华原拟募集资金5.02亿元，分别用于船舶购置项目（包括2艘13，000载重吨油船购置项目、4艘7，500载重吨油船购置项目、1艘7，000载重吨化学品船购置项目）、补充流动资金。据此估算，海昌华估值大致在20亿元左右。而此次，海昌华此次转让给上市公司盛航股份估值对价大致8亿元，相当于打了四折。

　　事实上，海昌华早在上市前夕，估值已经超8亿元。2020年8月7日，新富1期的管理人深圳前海新富资本管理集团有限公司与方延昭签署《股权转让协议书》，约定新富1期将其持有的公司58.10万股股份作价418.32万元转让给方延昭，据此推算，公司估值大致在8.28亿元。

　　盛航股份收购背后的焦虑？现金收购钱从何来

　　公开资料显示，2021年5月13日，盛航股份正式登陆深交所主板，发行价为16.52元/股，原计划募集5.08亿元，最终募得4.97亿元。需要指出的是，随着减持新规发布，公司疑似减持受限。

来源：wind

　　值得注意的是，盛航股份上市后开始出现增收不增利情形。Wind数据显示，今年前三季度，公司营收增速高达42.74%，但净利润却同比下滑8.58%。

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