经济下行压力加大，通胀对货币宽松形成掣肘，降准降息预测下修，风险在于流动性陷阱，市场表现为风格混沌。我们对后市保持谨慎，等待积极信号，四季度宽财政&中性货币组合，仓位比结构更重要。关注人民币升值背景下，外资加速流入的配置效应。

　　1、类滞胀困境：经济下行&通胀高企，宽松预期下修。节后市场的回调与成交的快速萎缩，反映了近期部分投资者对类滞胀格局的担忧。“滞”在8月初提示的增长预期下修落地为三季度GDP4.9%增长，以及未来6个月的下行担忧，“胀”在9月PPI创下10.7%新高，且未来6个月仍可能维持高位。滞胀的困境是，通胀对货币宽松形成掣肘，节前普遍期待的降准，被10月MLF的等量续作及随后央行孙国峰司长的发言做了预期下修，可能的降息也面临上游大宗高企的掣肘。滞胀的风险是流动性陷阱，货币宽松降低融资成本，能多大程度抵消信贷需求的下行，带动制造业投资增加存疑，四季度更可能形成宽财政&中性货币组合。

　　2、等待破局信号：稳增信号-社融回升-经济企稳。摆脱类滞胀格局的政策方向更倾向于稳增长摆脱“滞”，而非收紧流动性压降“胀”。跟踪未来6个月稳增长的路径落地为：稳增信号-社融回升-经济企稳。第一，稳增信号待10月底政治局会议后释放。关切到增长的问题多数与长期政策取向相关：地产-房住不炒、双控-碳中和、消费-疫情防控。第二，四季度跟踪重点社融能否筑底回升，9月社融存量增速10%创下新低，我们预计央行四季度将运用绿色金融再贷款等工具，促进宽信用，若社融增速未来6个月回到此前10.7-11.7%区间，将构筑信用拐点。第三，历史经验显示信用拐点后1-2个季度GDP趋稳，若四季度社融回升，则明年一季度之后有望看到GDP增速稳定。这一路径需要较长时间跟踪，首先跟踪10月底稳增信号以及11月初公布的金融数据。

　　3、若人民币短期继续升值，北上资金将加速流入A股。10月以来人民币持续走强，10/21美元兑人民币中间价已突破6.4关键点位，10/21-22连续两日北上破百亿流入，已呈现加速迹象，三季度北上趋缓，若四季度加速流入，全年北上净流入有望达3700亿元，2020年2089亿元，2019年3517亿元。外资流入有助于构筑本轮市场底部，形成资金面支撑。但市场上行仍需跟踪基本面，即前文中提到的：稳增信号-社融回升-经济企稳。10/18政治局会议后，发改委、财政部已开始释放稳增信号：10/19发改委研究煤价干预措施，保障发电供热和民生用煤需求；10/21发改委介绍支持民营企业改革发展情况；10/22财政部表示，今年的专项债券额度将尽量在11月底前发行完毕，发挥对地方经济积极作用，往后转为跟踪11月初披露的社融回升趋势。Q4外资望成为边际主力资金，强化龙头效应。受制于风格漂移自查及9月以来公募赚钱效应变差，9月以来的公募发行趋缓可能延续，而汇率升值带来的外资流入望成为边际主力，外资流入强化龙头效应，带来估值溢价，此外经济回落阶段，龙头公司业绩稳定性更强，上游控价能力更强。

　　4、配置上关注：①外资重仓获配置效应：A股食品饮料、电新，港股互联网；②外债趋弱行业：银行、化工、有色、采掘、建筑、汽车。

　　外资重仓获配置效应：A股食品饮料、电新，港股互联网。

　　（1）A股中食品饮料、电新，不仅在历次人民币升值的复盘经验中表现出明显的优势，也是近期外资加仓重点，北上资金9月以来分别对电气设备、食品饮料净流入分别达251、119亿元（截至10/27），在所有行业中居前。（2）港股互联网一方面受益于人民币升值，另一方面随着8月底深改委会议提出“防止资本无序扩张初见成效”，互联网行业的政策监管高峰可能过去，估值底部将逐步显现；而历史经验来看，行业监管或突发事件后优质公司更容易成长为行业龙头，符合“促进科技进步、繁荣市场经济、便利人民生活、参与国际竞争”政策导向的互联网龙头稳增优势显现，对外资配置而言或更具吸引力。

　　外债趋弱行业：银行、化工、有色、采掘、建筑、汽车。今年以来“双控”叠加经济复苏，上游商品涨价对化工、有色、采掘、建筑等周期行业的成本端构成较大压力，相对较高的外债规模，受益于人民币升值带来的财务压力缓解。结合基本面来看，建议重点关注银行、建筑、汽车。（1）银行：历史上社融筑底回升阶段，宽信用带动银行相对收益；Q3业绩继续环比改善概率大。（2）建筑：专项债9月发行5200亿，为Q3以来首超计划，财政发力带动基建需求侧逻辑加强，建筑行业景气周期有望延续至明年Q1。（3）汽车：马来西亚疫情带来的芯片短缺影响基本消除，我们预计芯片缓解催化下乘用车销量Q4触底回升，2022Q1-Q3增速转正迎来景气改善周期。

　　01

　　本月十大金股推荐

　　01 社服：中国中免 601888.SH

　　投资建议：

　　1.消费回流加速免税蛋糕做大，中免龙头地位稳固。据海南省政府副秘书长，2021年海南离岛免税销售额有望实现600亿。海南“十四五”规划继续推动离岛免税发展，优化全岛免税店布局。海南省政府规划，到2022年离岛免税销售额目标为1000亿；2025年通过完善全岛免税销售网络，吸引免税购物回流3000亿元；到2030年实现7000-8000亿。离岛免税蛋糕不断做大，中免龙头地位稳固，2021Q3市占率90%以上（在海南免税市场的销售份额，下同）。

　　2.规模优势下，渠道直采、品牌议价力强大，加深中免核心壁垒。先发优势和规模优势下，中免占据优质点位，并建立起全球范围内超370个供货商和近1000个品牌的直采渠道，SKU超20万个，同时具有唯一覆盖全国的免税物流配送体系。

　　3.线上大势所趋，业务平台持续整合。2021Q3中免会员数达1350万，公司积极整合线上渠道，平滑疫情对线下客流的冲击。2021年4月公司参股41%成立中免日上互联科技有限公司整合线上业务，日上上海、三亚市内店将与互联科技就离岛补购、完税零售展开合作。中免庞大的会员积累、完善的供应链体系将为其线上业务构筑强竞争壁垒。

　　4.自建物业将有效缓解供给压力，供应链体系持续完善。2021Q4美兰机场T2免税店开业，2022年海口国际免税城建设稳步推进中，持续缓解供给压力。海口物流中心项目一期已开工，将成为在全国布局的第8个物流中心，提升运营效率。尽管下半年疫情反复，冲击暑期客流，但中免通过线上有税形成有利补充，龙头竞争壁垒强，推荐“买入”评级。

　　关键假设及驱动因素：

　　我们预计海南离港游客数以15%的增速增长，同时购物人数占比2023年提高至20%，额度放宽后客单价仍有提升空间，推动离岛免税规模持续扩容。

　　有别于大众的认识：

　　1.竞争格局方面，牌照扩容下会对中免市占率造成一定影响。但一方面，从2020年底至今，新免税店开业使中免从一家独大至今市占率下滑至90%+，其他各家免税运营商市占率不足10%，与中免差距明显，中免龙头地位稳固。另一方面，新增免税店有利于丰富品牌，提升购物体验，做大免税蛋糕，应关注整体规模提升。2.精品仍有提升空间，引进奢侈品将有效提升客单价，并带来引流。

　　股价催化剂：