旧周期的长跑能手，新格局的成长力量

　　央企龙头再启新征程，新管理团队展现新气象。保利地产背靠央企保利集团，成立于92年。06年上市后开始腾飞，销售规模不断突破，12年销售达1,017亿元，排名全国第三，14年起连续3年被动降杠杆，公司发展速度有所放缓，排名落至全国第六，16年在公司积极拿地、管理提升、多层次激励、加快周转等措施下，公司销售重回高增轨道，17年销售达3,092亿元，排名回升至全国前五，并提出重回前三目标；18年起在行业持续去杠杆下，公司保持稳健增长，20年销售额达到5,028亿元，排名保持行业前五、央企第一，10M21销售排名更是提升至第四；21年管理团队平稳过渡，刘平先生任董事长，并在行业弱市下实控人、高管双增持，彰显发展信心。行业新阶段、公司新团队、发展新征程。

　　旧周期的长跑能手，保持长期稳健并积极扩张。1)销售和业绩长期稳健：06-20年公司销售额CAGR达34%，优于同期行业的16%，21年销售额与TOP3房企差距缩小，10M21排名进一步至第四位；06-20年公司归母净利润CAGR达31%，3Q21归母净利润增速3%，优于同期板块的-37%，供给侧改革以来公司业绩表现持续优于行业。2)强执行力下积极扩张：16年至今，公司拿地/销售面积比达115%，拿地/销售金额比达49%，拿地量入为出、积极扩张；同期拿地/销售均价比为42%，保持较强拿地纪律性、严控拿地成本；

　　同期一二三线拿地面积分别占比为7%/49%/24%，拿地金额分别占比为22%/55%/15%，拿地聚焦都市圈；21H1末土储货值约1.57万亿元，相当于20年销售的3倍。3)逆境中财务优势明显：公司位列三道红线绿档，21Q3末剔预负债率/净负债率/现金短债比分别为66%/68%/2.3倍；融资以银行借款为主，20年占比高达84%；19年后新增发债加权成本仅3.6%，21H1平均融资成本4.70%，创历史新低。

　　新格局的成长力量，优质房企或迎戴维斯双击。1)展望中国：伴随着15年开启的供给侧改革，我国房地产由早期资源驱动阶段、中期杠杆驱动阶段，已进入到运营驱动阶段，预计房地产加速出清后格局优化，行业集中度将进一步提升，优质房企将获更大发展空间。

　　2)借鉴美国：美国新房销量在05年已经见顶，11年新房销量较05年回落76%；行业重新洗牌后，龙头整装待发，集中度再创新高，20年TOP5市占率达21.3%，较12年提升3.6pct；15年后龙头估值稳定，至今PE均值12.7倍，优于1995-2005年时期，龙头在盈利、估值上迎戴维斯双击。3)估值展望：保利当前PE-ttm仅6.1倍，若后续行业政策正常化修复(参考15年至今供给侧改革阶段公司PE均值8倍)、并延续17-18年集中度提升场景(参考17-18年初集中度提升阶段公司PE峰值13倍)，以及参考美国供给出清后龙头房企PE估值为13倍，预计保利PE估值将提升至8-13倍。

　　投资分析意见：上调目标价至25元，维持“买入”评级。保利发展（600048）作为老牌龙头央企，军旅特色奠定了强执行力文化，过去三十载中实现长期稳健的成长；公司于16年起积极变革，17年完善多层级激励，并提出重回前三目标，16-20年公司积极扩张、聚焦都市圈，10M21销售额排名进一步至第四位；21年管理团队平稳过渡，并在行业弱市下大股东及高管双双增持，认可价值、彰显信心。此外，预计我国房地产加速出清后格局优化，集中度将进一步提升，优质房企将获更大发展空间，并迎来戴维斯双击。我们维持公司21-23年每股收益预测分别为2.50、2.58、2.72元，目前公司现价对应21PE仅为5.9X，PB仅为0.9倍，20A股息率达4.9%，按照目标估值21PE10倍，上调目标价至25.00元(原先为18.66元)，维持“买入”评级。

　　风险提示：房地产调控政策超预期收紧，市场销售去化率不及预期。

　　中国中免

　　首次公开发行H股获证监会批复，有望持续巩固免税龙头地位，深化上游供应链及海外市场竞争优势

　　事件：

　　公司发布关于首次公开发行境外上市外资股(H股)获得中国证监会批复的通告。2021年11月11日，中国旅游集团中免股份有限公司收到中国证监会出具的《关于核准中国旅游集团中免股份有限公司发行境外上市外资股的批复》，批复核准公司发行不超过195,247,500股境外上市外资股，每股面值人民币1元，全部为普通股。完成本次发行后，公司可到香港交易所主板上市。

　　点评：

　　公司赴港二次上市预计将进一步巩固国内免税龙头地位，拓展海外免税市场。1)公司通过持续大力发展离岛免税业务，巩固行业领先地位。同时公司将继续拓展国内传统渠道，计划在游轮和机上开设更多免税店，强化全渠道零售网络。2)公司利用资本运作，有望深化上游供应链和国外市场的竞争优势。一方面，通过直接和上游品牌合作等方式，向供应链上游拓展，以加强在免税供应链的话语权和影响力；另一方面公司将积极寻求与国人热门旅游目的地免税店运营商的战略合作机会，并在港澳及亚太国家消费市场寻求投资机遇。

　　海南机场免税店持续扩容，高标准新物业落成或吸引顶奢入驻。1)中国中免（601888）已经联手美兰国际机场，将在新建的T2航站楼打造全国最大的机场离岛免税商业区，免税商业面积约1万㎡，预计在年内开业运营。2)长期来看，海口新海港免税城及三亚国际免税城一期二号地预计吸引顶奢品牌入驻。高标准新物业陆续落成后或吸引顶级奢侈品牌入驻，抖客网，进一步刺激免税市场扩容。

　　投资建议：即将进入海南免税消费四季度旺季，预计中免四季度销售持续向好。公司一方面港交所上市加大国际拓张脚步，另一方面加快三亚免税城扩建和海口国际免税城建设，未来将进一步巩固免税龙头地位，供应链优势、区位优势有望进一步凸显。我们预计公司21-22年业绩为110/150亿元，当前股价对应PE分别为41x/30x，维持“买入”评级。

　　风险提示：免税运营商竞争加剧、免税销售不及预期、疫情再次反复风险、公司经营不及预期

　　东方财富（300059）

　　事件点评：基金销售规模提升，长期成长动力充足

　　事件：

　　近期，中国证券投资基金业协会在官网公布了2021年三季度末的基金销售机构公募基金销售保有规模数据，上海天天基金销售有限公司股票+混合公募基金保有规模为4841亿元，非货币市场公募基金保有规模为5783亿元。

　　点评：

　　公募基金保有规模环比提升，基金销售业务前景广阔

　　根据中国证券投资基金业协会的数据，截至2021年9月末，我国公募基金数量为8866只，基金规模为23.90万亿元。公募基金销售保有规模中，独立基金销售机构占比从2015年的2.14%提升至2019年的11.03%，基金公司直销的占比从2015年的61.90%下降至57.29%，独立基金销售市场前景广阔，为公司该业务的持续成长奠定坚实基础。从2021年三季度末的基金销售机构公募基金销售保有规模来看，上海天天基金销售有限公司股票+混合公募基金保有规模为4841亿元，环比增长9.65%；非货币市场公募基金保有规模为5783亿元，环比增长13.95%，在排名前十的机构中增速最快。

　　流量和用户粘性优势明显，尾随佣金收入保障未来持续成长

　　天天基金依托以“东方财富网”为核心的互联网服务大平台积累的海量用户资源和良好的品牌形象，通过金融电子商务平台向用户提供一站式互联网自助基金交易服务。天天基金流量和用户粘性优势明显，根据公司通告，2020年，天天基金网日均访问用户数交易日和非交易日分别为295.81万和117.99万人，较2019年均有显著提升。从收费模式来看，目前天天基金的收入以申购费和管理费分成为主，大规模基金保有量有望给公司带来较高的尾随佣金收入，保障了公司未来的持续成长。

　　投资建议与盈利预测

　　公司是国内较为稀缺的互联网服务平台，向海量用户提供基于互联网平台应用的产品和服务。