继东鹏控股、蒙拉丽莎、帝欧家居（维权）后，名字更加“洋气”的马可波罗也在地产建材行业深度调整之际，向资本市场伸手“要钱”了。

　　起初，这是一个集体企业改制，市场化改革激发财富创造力的故事。但后来却逐渐演变成了一个关于回款难、坏账多、关联交易频发、接盘实控人资产的，年迈企业向市场求助纾困的故事。

　　关联方既当供应商又是大客户

　　从工商信息上看，马可波罗成立于2008年，但实际上如今全力冲刺上市的马可波罗控股股份有限公司，只不过是一个后来被陆续填充起来的年轻平台公司。

　　黄建平等288个人的创业故事，还要追溯到小平同志南巡的1992年。近年来逐渐填充进来的马可波罗有限、江西唯美、重庆唯美等核心业务，主要源自于广东唯美。

　　而广东唯美的前身为设立于1992年，为东莞市政府开办的集体所有制企业。后来在国企改革“抓大放小”的政策基调下，公司完成改制。1999年12月，黄建平等288人缴纳了认购款参与赎买并设立了广东唯美。设立时广东唯美由黄建平等 4 人登记为显名股东，并代持了其余284人的股权。

　　自2019年准备上市后的一系列股权整合操作，目前的马可波罗基本囊括了该品牌的主要产业。但也就是从2019年起，我国的房地产及上下游逐渐经历着自1998年房改以来从未有过的剧烈调整。

　　招股书显示，马可波罗主要产品是建材瓷砖，拥有“马可波罗瓷砖”和“唯美L&D陶瓷”两个品牌。在广东东莞、广东清远、江西丰城、重庆荣昌及美国田纳西州建有五个生产基地。2019年至2021年，马可波罗的营收分别为81.3亿元、85.91亿元和93.65亿元，净利润分别为16.28亿元、15.74亿元和16.53亿元，业绩增长基本停滞。

　　实际上，作为地产后周期的建筑装饰，在近两年保交付的基调下，瓷砖的需求理应如我们在竞对蒙娜丽莎身上看到的那样快速增长。但马可波罗却反而领先于地产销售提前萎靡，抖客网，这或反映出公司的业绩构成或与市场存在脱节的地方---关联交易频发。

　　招股书显示，2019年至2021年，唯美装饰和华耐家居基本都位列马可波罗的前三大客户行列，2019年占营收18.85%，2020年占营收14.14%，2021年占营收7.1%。而这两家均是公司的关联企业，唯美装饰为黄建平等控制的企业，华耐家居受同一控制或管理的销售收入也已合并列示。

　　值得注意的是，马可波罗对唯美装饰的销售从2019年的10.72亿元减少至2020年的6.48亿元，并于2021年突击斩断了采购关系。关联客户的萎靡成为马可波罗业绩增长乏力的重要原因之一。

　　招股书显示，唯美装饰2021年的净资产仅有11.04亿元，全年净亏损两千多万，这样一个企业是如何有动力能在前几年支出向马可波罗十多亿的采购额呢？

　　此外，唯美装饰还是马可波罗的外协采购供应商。2019-2021年，马可波罗从唯美装饰处外协采购的瓷砖产品分别占比达到34.44%、39.97%、24.39%。

资料来源：马可波罗招股书

　　但是，即使同样可以加工销售瓷砖产品，马可波罗却在招股书中描述唯美装饰的实际经营业务为股权投资，并认为其和公司之间并无同业竞争关系。

　　值得一提的是，唯美装饰与马可波罗及其子公司之间，不仅存在相互代收代付、资金拆借事宜，还有这广泛的相互为彼此融资进行担保的情况。报告其内，唯美装饰为马可波罗控股有11起担保，而马可波罗控股反过来也为唯美装饰担保了3起。

　　尽管马可波罗在2021年尽力归还相关的拆解资金，斩断供应和销售关系，甚至不惜停掉唯美装饰的相关业务。但这也不能完全撇清两者之间的关系以及对于过去几年马可波罗业绩的影响，者或对其上市产生一定的阻碍。

　　潮水退却 马可波罗在裸泳

　　一方面是关联交易不得不中断，另一方面是不少大客户接连爆雷，这令马可波罗的业绩增长面临着巨大的挑战。

　　2019年到2021年，马可波罗的前五大客户囊括了恒大、万科、保利、中海等国内头部房企，尤其恒大的销售占比最高。2019-2021年，来自恒大的销售收入10.24亿元、7.7亿元、4.23亿元，占营业收入的12.62%、9%、4.42%。非常扎眼的是，除了关联方唯美装饰和华耐家居，恒大三年给公司贡献了22亿元的销售收入，都是马可波罗的第一大客户。

资料来源：马可波罗招股书

　　报告期各期末，马可波罗的应收账款账面价值分别为 19.2亿元、21.66亿元和22.43亿元，占营收比从26.92%增长至30.57%。坏账准备计提的速度明显加快，2020年新增月4千万元坏账准备，而2021年则飙升至3.1亿元。

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