当前市场较为关心“滞胀”的话题。中金策略组曾在上一次市场非常关注“滞胀”话题时(2008年5月)发布《高通胀时期的股市前景分析》分析了1970年代滞胀。本篇报告中我们继续解析1970年代滞胀时期的市场环境及资产表现，以寻求对当前中国及全球市场的启示。

　　滞胀环境下的全球大类资产及股市表现呈现如下六方面特征：

　　1)滞胀期实物资产跑赢金融资产；

　　2)在滞胀大周期内的通胀起落小周期中，物价成为资产配置核心驱动因素之一，上行期和下降期的大类资产表现差异较大；

　　3)股市内部，滞胀大期内偏资源属性、实物类行业(如能源、原材料、地产等)跑赢市场，而高估值板块在初期大幅跑输，后期科技等成长板块在估值下行后下可能受盈利驱动依然可以跑赢市场；

　　4)在滞胀周期内的通胀起落小周期中，股指以及估值与物价同比反向变动；且物价起落也影响行业配置，上行期整体上周期行业和垄断行业表现较好；在通胀回落的阶段，行业配置整体向下游消费行业切换；

　　5)从跨国来看，处于类似“世界工厂”地位的制造业出口国，相对跑赢，如日本及德国等股市在滞胀期整体跑赢美国等进口国；

　　6)滞胀期货币对实物资产的大贬值，也往往意味着汇率的大波动和货币体系的动荡，1970年代初布雷顿森林体系解体就是在高通胀背景下发生，处于制造业出口经济体货币相对升值。

　　展望未来，从当前到2022年，随着上游价格压力缓解，股市配置逐步往中下游倾斜，中国股市中期勿悲观，关注阶段性和结构性机遇、重成长。当前情况与1970年滞胀略有差异，疫情后各国超常需求刺激面临暂时供应约束，放大了物价上行压力；一旦需求回落，也会加剧下行压力，加剧资产价格波动。若外围通胀持续超预期，相比当年日本，中国内需潜力大且同处转型升级、制造业竞争力逐步增强阶段，新能源等产业链在全球已经相对领先，表现可能相对占优。

　　摘要

　　滞胀的关注快速升温。2021年以来全球通胀持续走高，市场对滞胀的担忧升温。谷歌搜索引擎所统计的全球对“Stagflation”(滞胀)搜索热度正在接近2008年上半年高点。中金策略组在2008年5月《高通胀时期的股市前景分析》中分析过1970年代“滞胀”，本篇报告继续深度回顾1970年代滞胀时期的市场环境及资产表现，寻求对当前中国及全球市场的启示。

　　“滞胀”是较为罕见的现象。滞胀年代通常指1968年-1981年美国经历增长明显下滑、物价居高不下和失业率节节攀升的复杂局面，政策导向偏差和政策对经济的误判可能是导致滞胀的根源，政策制定者长期采取扩张性的货币和财政政策导致货币超发和财政赤字扩张(期间美国M2同比稳定领先CPI同比2年)，错误的工资与物价管制，叠加石油、粮食危机等以及国际范围内战后持续较长时间的日本及欧洲制造业红利的结束，共同导致了全球主要经济体“胀”与“滞”长期并存。最终在1979年沃尔克上台采取紧缩货币政策为转折点，以大幅压低需求为代价遏制了高通胀，后续里根政府主导的供给侧改革、科技进步等因素支持下美国彻底走出“滞胀”。

　　滞胀环境下的全球大类资产及股市表现特征：1)滞胀期实物资产跑赢金融资产。滞胀本质是所有货币对实物资产的贬值，现金流折现类估值的资产，包括股票和债券整体相对跑输；2)在滞胀大周期内的通胀起落小周期中，物价可能是投资者关注的反映政策预期的重要指标，物价上行期和下降期的资产表现差异较大。通胀上行期则排序为商品、黄金等实物资产>债券>股票，通胀下行整体呈现排序为股票>债券>商品、黄金等实物资产，而大宗商品具体表现还取决于各品种自身所处的供需周期；3)股市内部，滞胀大期内偏资源属性、实物类行业(如能源、原材料、地产等)跑赢市场，而高估值板块在初期大幅跑输，后期科技等成长板块在估值下行后下可能受盈利驱动依然可以跑赢市场；4)在滞胀周期内的通胀起落小周期中，股指以及估值都呈现与物价同比的反向变动关系；且物价起落也影响行业配置，上行期整体上周期行业和垄断行业表现较好；在通胀回落的阶段，行业配置整体向下游消费行业切换；5)从跨国的比较来看，处于类似“世界工厂”地位的制造业出口国，相对跑赢，如日本及德国等股市在滞胀期整体跑赢美国等进口国。日本在滞胀期的经验显示，增长韧性较强、经济结构持续转型、国内自身制造业较强、通胀控制较好的国家，在滞胀环境下股市表现相对更好；6)滞胀期货币对实物资产的大贬值，也往往意味着汇率的大波动和货币体系的动荡，1970年代初布雷顿森林体系解体就是在高通胀背景下发生，处于制造业出口经济体货币相对升值。最终走出滞胀靠政策纠偏、大力改革及技术进步等。

　　当前中国偏“滞”，海外偏“胀”，与1970年代“滞胀”有所不同。疫情应对模式、政策力度以及在全球产业链中地位等方面的差异，导致不同经济体疫后复苏呈现“先进先出，节奏异步，结构分化”特征，不同经济体面对的增长与通胀格局有较大差异。中国更多的是“滞”，海外主要经济体更多的是“胀”。当前高通胀背后因素，国内由供给主导，而供给问题并非面临绝对瓶颈和生产能力，而是“双碳目标”及政策执行等多重因素造成。主要能源和原材料均在今年下半年明显减产，当前“保供顺价”举措已经出台。海外通胀由供需因素共同决定，疫后“民粹”倾向主导下的“超常”需求刺激政策可能扮演了重要角色，这种“人造需求”在疫情后暂时的供应约束下放大了物价上行压力。但人为超常需求刺激政策可以“助涨”、后续也会“助跌”，加剧波动；一旦需求高点渐近、物价拐点到来，也需要提防物价超调风险。碳中和、逆全球化等因素会推高中长期通胀，但就当前情况看周期的波动可能更占主导。另外，当前中国产业升级、规模化生产的红利释放可能仍在起到压低全球中期通胀的作用。近百年来，新“世界工厂”的诞生都将带来效率提升、成本下降从而起到抑制制造品通胀的作用，中国的规模红利和技术进步压低全球制造品价格，可能是过去30年全球货币扩张同时并未造成持续高通胀，且多数经济体的通胀从上升到消退往往持续都短于两年的主要原因之一。

　　从当前到2022年股市配置逐步往中下游倾斜，中国股市中期勿悲观，关注阶段性和结构性机遇、重成长。1)短期来看外围仍需要提防通胀超预期风险；随着疫情对需求侧长尾效应体现，中国需求走弱可能是全球的预演，历史上重大疫情也往往导致中期需求偏弱、物价有下行压力；2)滞胀环境下的资产配置思路可能发生较大变化，宏观因素将主导市场，但当前情况与1970年滞胀略有差异。不过即使身处滞胀期，抖客网，资产配置及股市也会随通胀小周期起落而变化。市场开始预期通胀缓解、政策阶段转松时，股市仍有上行机会，配置上也往往由上游向中下游切换。3)在高通胀和流动性偏紧的环境下，高景气产业仍有可能走出独立行情，1975年以后代表美国科技创新的纳斯达克指数持续走牛。4)若全球通胀持续超预期，结合滞胀期跨国比较的经验，相比当年日本，中国内需潜力大且同处转型升级、制造业竞争力逐步增强阶段，新能源等产业链在全球已经相对领先，可能相对占优。持续的科技创新和改革开放对维持中国相对竞争力较为关键。