● 本周A股因子特征验证“低估值+X”策略的有效性。我们在9.5《今年第三个异象对A股的启示》中，提出“A股超过30多日成交额突破万亿但指数仍窄幅波动”显示市场风格发生变化，建议配置更均衡一些，从之前推荐的小盘成长接棒，均衡向“低估值+X”，首次建议增持“大盘价值”。本周A股的“低估值”因子（低估值/大市值）表现占优，部分“+X”（高业绩增速/相对高估值）因子也能获得超额收益。

　　● “类滞胀”较难掣肘流动性政策，A股发生系统性风险的概率较小。2012年以后的“存量经济”时代，经济周期不明显，经典的“滞胀”让位于供给收缩驱动的“类滞胀”。我们在10.17《政策相对“真空期”如何配置？》中提示：本轮“类滞胀”是由供给端主导的，“降低实体融资成本”仍是政策主线，A股较难发生系统性风险。

　　● “胀”有什么不同？――多由供给驱动，“保供稳价”也在约束“胀”。（1）12年之前“滞胀”由需求驱动，CPI大升；12年之后“类滞胀”多由供给收缩驱动，CPI微升/低位。（2）“滞胀”约束货币政策收紧；“类滞胀”基本不影响货币政策。（3）近期一系列“保供稳价”政策正在约束“胀”的风险，部分资源/周期价格明显回调。易纲在金融街论坛年会的讲话，进一步确认了“金融供给侧改革”降低实体融资成本主线。

　　● “滞”有何种韧性？――“供需缺口”仍在，“稳增长”政策将出。当前全球/中国经济增长边际放缓，但中国经济/企业盈利有韧性：（1）东南亚疫情反复，强化中国出口链比较优势。（2）A股新一轮资本开支周期支撑盈利韧劲。（3）潜在“稳增长”政策对冲经济下行压力，10月专项债已经发行超过1300亿。（4）“供需缺口”仍在，企业盈利韧劲：A股非金融全年盈利增速超过50%，ROE将持续修复到21Q4/22Q1。

　　● 大类资产和行业轮动有何特征？――消费和部分低估值板块领涨。（1）大类资产规律：“滞胀”时经济回落，通胀大升，货币政策收紧，“股债双杀”；“类滞胀”时经济回落有限，通胀微升，货币政策不受影响，大类资产轮动规律不明显。（2）行业轮动特征：“滞胀”时期，行业轮动无明显规律；“类滞胀”时期，业绩相对稳健的消费和（经济下行压力下）潜在“稳增长”政策预期受益的部分低估值板块。

　　● 人民币升值对“类滞胀”有何影响？――减轻“胀”、加强“滞”。10月以来人民币汇率大幅升值突破6.4。（1）减轻“胀”的风险：人民币汇率升值能够缓和全球能源价格高位的输入性通胀压力，也能弱化美联储Taper（预期）对国内流动性政策的掣肘；（2）反映“滞”的韧劲：人民币升值映射出中国出口链的比较优势（预期），经济/盈利韧劲。

　　● 维持A股系统性风险较低的判断，继续配置“低估值+X”。不同于典型的“滞胀”股债双杀，供给收缩“类滞胀”时期，业绩相对稳健的消费和潜在“稳增长”政策受益的部分低估值板块领涨。建议配置“低估值+X”品种：（1）新老基建稳增长（水泥/储能/风电）；（2）估值合理、经济下行期的相对盈利韧性、叠加消费端扩内需政策的预期（汽车、新能源汽车）；（3）特效药研发提速推动“出行链”修复（旅游/酒店）。

　　●风险提示：

　　疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

　　报告正文

　　1核心观点速递

　　（一）近期投资者普遍担忧全球/国内能源价格快速上涨导致“滞胀”风险，但我们判断：供给收缩带来的“类滞胀”较难掣肘流动性政策，A股发生系统性风险的概率仍较小。我们在10.17《政策相对“真空期”如何配置？》中提示：本轮“类滞胀”是由供给端主导的，“降低实体融资成本”仍是政策主线，结合我们对于中国广义流动性于今年四季度见底的判断，A股较难发生系统性风险。复盘历史可以看到，供给收缩带来的“类滞胀”不同于经典美林时钟下的“滞胀”：（1）2000-2012年“增量经济”时代，中国经历了3轮完整的经济周期，抖客网，出现过3次典型的“滞胀”周期――2012年之前，中国每3-4年经历一轮完整的经济周期，“量”“价”传导通畅，具备经典的“美林时钟”的特征，04年、07年和09-11年分别迎来典型的“滞胀”周期；（2）2012年以后“存量经济”时代，中国经济周期不明显，出现了6次非典型的“类滞胀”周期――2012年以来中国经济持续“下台阶”，“量”“价”传导关系紊乱，经济周期不明显：15年以来出现过多次非典型的“类滞胀”（CPI小幅回升，但都不超过3%）。

　　（二）“胀”有什么不同？――12年之后的“类滞胀”多是供给收缩驱动的，CPI小幅上升，基本不影响货币政策取向；而12年之前的“滞胀”多由需求驱动，CPI大幅上升，“倒逼”货币政策收紧。我们认为，当前的通胀预期仍是供给驱动的，CPI处于相对低位，对货币政策较难产生明显影响。（1）驱动因素不同――典型的“滞胀”一般在经济“过热”后出现，需求的惯性带来CPI大幅抬升；而12年以来的6轮“类滞胀”多由阶段性供给收缩导致“涨价”：15年生猪养殖去产能、16年国际石油减产、17年末极端天气影响食品行业、18年产油国政治局势紧张、19年非洲猪瘟、21年全球能源结构失衡和中国“能耗双控”。（2）政策影响不同――12年之前的3轮“滞胀”周期时，通胀大幅抬升，货币政策持续收紧；而12年之后的6轮“类滞胀”周期时，通胀小幅回升，货币政策基本不受影响，仍处于持续宽松周期。

　　当前全球/国内总需求已经开始边际回落，通胀预期主要由供给端驱动：拉尼娜带来全球能源需求结构性提升、全球能源结构失衡（传统能源供给不足）以及中国“碳中和”政策主线下的“能耗双控”导致的“供需缺口”扩张。近期一系列“保供稳价”政策也在约束“胀”的风险，能源和部分周期品价格明显回落。同时，10月20日央行行长易刚在2021金融街论坛年会上明确表示“更多金融资源配置给有竞争力的企业”“提高市场配置资源效率”，我们判断“金融供给侧改革”降低实体融资成本仍将是政策主线。

　　（三）“滞”有何种韧性？――当前经济增长已经开始边际放缓，不过，出口链景气韧性、制造业资本开支周期、“跨周期调节/形成实物工作量”政策主线以及“稳增长”政策对冲预期下，预计四季度经济增长有韧性。当前全球/中国经济增长边际放缓――全球经济增长动能已迈过景气高点：中国、美国和欧洲的PMI分别于去年末、今年一季度和二季度相继见顶。中国地产投资下行压力加大、消费依然偏弱。9月经济数据也显示：工业、投资表现弱于8月，地产销售低位徘徊。但中国经济/企业盈利有韧性――（1）三季度东南亚疫情反复带来中国出口链相对韧性，虽然近期疫情已有所缓和，但后续仍存在不确定性。（2）我们从20.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》以来持续提示：A股已经开启新一轮产能扩张周期，制造业资本开支也会支撑企业盈利韧性。（3）潜在的“稳增长”政策也将对冲经济下行压力，10月地方专项债发行规模已经超过1300亿元。（4）我们判断“供需缺口”仍在，企业盈利有韧性：A股非金融全年盈利增速能够达到50%以上，ROE将持续改善到21Q4/22Q1。