12月13日，钜泉光电科技（上海）股份有限公司（下称“钜泉光电”）冲刺科创板上市获上交所受理。

　　据21世纪经济报道记者侦查，钜泉光电并非资本市场的陌生面孔，早在十年前，2011年，公司就曾首度冲击上交所主板市场，排队两年后于2013年1月终止审查。

　　2016年5月，钜泉光电曾正式挂牌新三板，并于当年再度递交招股书，同样冲刺上交所主板，最终在2017年11月上会时，被证监会发审委否决。征战资本市场十年，两度败北，钜泉光电卷土重来，相比前一次IPO，公司融资胃口大开，拟募资总额达5.11亿元，是前次拟募资总额2.64亿元的两倍。

　　21世纪经济报道记者对比公司最近两次招股书发现，钜泉光电最大的变化是更改律师事务所和会计师事务所，十年间公司主业依然未见大变，之前上市“旧伤”依然存在。此次选择对企业科创质地要求更高的科创板上市，钜泉光电胜算几何？

　　上市败北之鉴

　　钜泉光电称，从创立之初，钜泉光电始终专注电能计量芯片的研发与应用的设计，公司称，经过多年积累，目前已是国内领先的智能电表芯片研发设计企业，可为客户提供丰富的芯片产品及配套服务。

　　2018年至2021年上半年三年一期报告期，公司芯片产品的主要用户为国内各电能表厂商，而最终的下游客户是向国内外电网企业供货，其中国网公司、南网公司占主要部分，公司产品的销量受两网公司招标量的影响较大。

　　换言之，钜泉光电对电表芯片的专注让公司长期直面行业依赖、客户集中的风险。

　　对此，2017年11月，钜泉光电冲刺上交所主板市场时，证监会发审委就指点公司经营核心，公司集中客户、关联交易、毛利率下滑等经营问题被重点关注。

　　2017年的钜泉光电招股书显示，报告期内公司对前五名经销商客户销售占营业收入持续在95%左右，主要最终客户仅为23个，抖客网，并且对经销商采取买断经销模式。其中，钜泉光电对大客户昊辉电子的销售收入长期占公司营收比重的50%左右。

　　在当时报告期内各期，公司对参股子公司前景无忧的最终销售占比不断增加，但公司并不认定其为关联方和关联交易。因此，公司受到证监会发审委质疑，经销商销售是否真实性，是否存在单一客户依赖。

　　更让证监会发审委关注的是，因为对大客户的高度依赖，钜泉光电在报告期内利润逐年下滑，综合毛利率也呈下降趋势。

　　据当时的市场分析，钜泉光电首次上会被否主要原因就是对行业、客户过度依赖，公司经营面临持续性问题。

　　另一个关注点则是公司当时处于无实控人状态。钜泉光电虽然已有16年发展历史，但是从间接第一大股东、公司实控人黄志坚2013年病逝后，钜泉光电开始进入无实控人状态。

　　证监会发审委认为，公司股东众多且分散，无实控人，要求钜泉光电说明无实控人的理由和依据，说明是否存在潜在的重大权属纠纷，质疑公司在无实控人的情况下如何保证公司治理完善和内控制度健全。同时，监管层对钜泉光电保荐机构实控人陈金霞间接持有公司股份的合法性，和钜泉光电核心竞争力提出疑问，要求公司进一步发表意见。

　　“旧伤”仍在

　　距离上次IPO败北已有四年，但是查阅钜泉光电招股书不难发现，公司多项核心问询问题仍未有明显改观。

　　2017年，公司上会被否决之后，钜泉光电对保荐机构实控人间接持股进行紧急剥离，并把持有的参股子公司前景无忧16.25%的股权，于2019年10月28日全部对外转让，而监管层和投资者重点关注的经营问题却仍然存在。

　　财务数据显示，报告期内，钜泉光电营收分别为1.71亿元、3亿元、3.79亿元、2.02亿元，对应净利润分别为774.02万元、3809.50万元、6210.80万元和3456.80万元。公司仍采用的是经销商买断式销售模式，报告期内，公司向前五大经销商客户合计销售产品1.57亿元、2.81亿元、3.24亿元和1.51亿元，占各期营收比重分别为91.64%、93.53%、85.57%和 74.73%。

　　截至最新招股书签署日，持有钜泉光电5%以上股份的股东分别为钜泉香港、东陞投资、高华投资、炬力集成和聚源聚芯，分别持股 22.24%、13.73%、11.67%、8.75%和 6.53%。

　　招股书中，多方股东均承诺不谋求公司的控制权，即钜泉光电上市后也将处于无实际控制人的状态。公司的重大经营和投资等决策面临难以统一的低效率风险，同时，公司目前第一大股东仅持股22.24%，远低于上市公司的控股红线，钜泉光电上市后或将面临被举牌控股的问题，股权分散带给公司控制权变动的潜在风险难解，或将影响公司经营决策的稳定性、连续性。

　　业绩稳健成长之困

　　钜泉光电本次选择的是科创板，因此，钜泉光电是否持有真正核心技术、是否能够持续经营等问题同样仍是投资者和监管层关n注的焦点。

　　报告期内，钜泉光电坚持Fabless模式（无晶圆厂模式）运营，该模式下企业主要从事芯片的研发设计和销售，将晶圆制造、封装测试关键环节通过委外方式进行加工，是目前全球大部分从事集成电路设计企业所采用的生产模式。

　　但是此种模式仅适用于中小芯片设计企业，芯片大型企业多采用 IDM 模式，垂直整合集成电路行业产业链，能够独自完成芯片设计、晶圆制造、封装测试的所有环节。

　　据多位业界人士向21世纪经济报道记者透露，目前国内芯片行业与国际巨头的差距并不在芯片设计研发、封装测试等阶段，国内芯片设计商如华为海思、阿里巴巴等多家企业的研发水平均可以实现5纳米级别的芯片设计，与国际水平并没有较大差距，芯片的核心技术仍是制造环节，国内只能生产18、14纳米级别的晶圆，与国际3纳米、2纳米的差距明显。

　　事实上，钜泉光电类似的芯片研发企业在A股市场并不稀缺，目前已上市的就达几十家，同行业竞争公司中，钜泉光电在营收和利润规模上与上市公司上海贝岭(26.780, -0.32, -1.18%)、复旦微和东软载波(20.370, 0.53, 2.67%)相比差距明显，营收上仅与2020年7月上市的科创板公司力合微(70.370, 6.54, 10.25%)以及2021年11月刚获取科创板注册批文的创耀科技相近。

　　值得注意的是，21世纪经济报道记者对比发现，相比同行业公司，钜泉光电的业绩呈现明显的波动性。

　　受两网公司招投标政策和规模缩减影响，我国智能电表市场在2015年至2017年出现衰退，钜泉光电出现业绩连续大幅下滑。

　　尤其是2017年，国网统招以来，对芯片采购仅为3818.75万只，处于历史最低招标水平，直接导致以单、三相计量芯片为核心产品的钜泉光电2018年的营业利润下滑至303.25万元。

　　招股书中，钜泉光电坦陈，报告期内，钜泉光电营收净利润从2018年的774.02万元飙升到2020年的6210.80万元，主要得益于近两年的芯片大幅涨价、国网公司智能电表采购市场恢复等因素。

　　但是钜泉光电主营业务的增长受我国电网投资建设规模和速度的影响较大，公司的未来长期发展空间在很大程度上依赖于国家智能电网的建设和发展进程。

　　对此公司称，如果未来国家宏观政策发生变化或电力体制变革导致电网行业出现波动，将可能影响电网设备行业的整体发展，并影响公司的经营环境。如果电网企业调整智能电网发展计划或进度，导致对电能计量及载波通信产品的需求放缓或减少，将影响到该行业对钜泉光电产品的需求，从而影响公司的经营业绩。