近日，敦和资管举办了2022年投资策略报告会，敦和资管首席经济学家徐小庆以“中国抑滞，美国防胀”为主题，做了分享。

　　徐小庆认为，2021年可能更多是基本面本身做投资，而明年更多是围绕政策的应对和变化来做投资。2022年应关注“中国抑滞、美国防胀”，把握政策变化。具体到大类产配置上，债券市场或将面临阶段性的压力，政策环境将更有利于商品和股票，大概率会进入到一个长期的低利率时代。商品方面：更多转向关注需求端，中国在刺激国内需求，美国的消费仍有一定韧性，放缓还需要时间。

　　股票方面，徐小庆认为总体比今年要相对乐观。他认为，股票将迎来普遍性机会，而不是几个行业的机会。即行业分化特征下降，轮动增强。其中，他指出，制造业相关的配置权重开始逐步超过消费类权重。

　　以下为全文，分享给大家。

　　各位线上参会的投资者，合作伙伴以及朋友们，非常高兴又到了一年的述职阶段，在这个时候我们很高兴能够和各位投资者分享一下对于明年全球宏观经济以及大类资产走势的主要看法。

　　今天和大家分享的主题简单来说就是八个字“中国抑滞，美国防胀”。滞胀是当今世界大家特别喜欢讨论一个热点的话题，这个词汇实际上早在70年代美国出现过相对长期的经济停滞和通胀并存的一个局面，因为它一般来说说经济如果通胀往往伴随着经济一个比较快的增长，所以如果同时出现经济下滑和通胀，从经济学的理论上讲是一个不多见的现象。

　　当下我们在谈论滞胀的时候，其实和70年代一个很大的区别其实它并不是指的一个经济体，就像今天所演讲的标题实际上中美两个最大的经济体目前面临的情况是完全不同的，我们认为美国经济更多面临是经济过热和通胀的问题，中国更多面临经济下滑的问题，这就意味着明年在投资上，主要围绕两大主题实际上两个大的经济体他们所处的宏观经济的周期是完全不同的，也就意味这他们去应对这个周期所采取的政策是完全不同的，可以说这是过去20多年来应该是第一次两个大的经济体在周期方面出现如此大的背离。虽然我们知道中美的经济周期不会是完全同步的，但是在过去来讲两个经济体它们之间出现阶段性的背离也常常看到，但是从来没有像这一次看到这两个大经济体在它的整个经济状态下所处的状态是完全不同的。

　　第二我们认为造成当前的这个局面都和两个经济体的人口有非常大的关系，所以接下去分析美国经济和中国经济的时候都会谈到人口，这是一个长期的结构性问题。中美经济都面临人口老龄化的问题，但是比较有意思的是，在美国人口老龄化带来更多是通胀的风险，而在中国人口老龄化带来更多是经济下滑的风险。它在两个经济体当中最终的表现形式是完全不同的。

　　第三，具体到投资策略，应该怎么围绕这个主题来做投资。如果说今年资产价格的走势更多反映的是基本面本身的问题，比如美国的通胀问题，在今年年初提到，今年最重要的投资方向是做多商品，实际上当时做多商品的主要逻辑主要是看多海外的需求，看多美国房地产周期带来一个通胀周期。同时也提示中国房地产周期下行的风险，所以今年可以看到在国内资产方面比如说股票市场凡是和内需相关的股票表现都不好，黑色在今年的四季度也出现比较大的下跌，所以回顾今年各类资产的表现，它其实在一定程度上已经充分演绎美国通胀的问题和国内经济下滑的问题。如果展望明年，投资更多应该是围绕政策而不是基本面，抖客网，所以今天需要说的什么问题，怎么围绕中国稳增长去做投资，而不是再拘泥于中国的经济增长下滑的问题。同样对于美国而言，我们更多的是要考虑它怎么去防通胀，也是围绕它的防通胀的政策来做投资，而不是它通胀本身的基本面。这是我们认为明年投资和今年投资一个很大的区别，就是今年可能更多是基本面本身，而明年更多是围绕政策的应对和变化来做投资，这是我们今天要和大家主要想要分享的一些问题。

美国高通胀核心原因在劳动力市场紧缺

而不是商品价格

　　先从美国开始讲。正好昨天晚上也公布11月的CPI6.8，这是过去40年来的新高，如果算上11月的，美国的CPI连续七个月保持在5%以上，这种情况在上一次大概还要追溯到70年代，70年代从来没有过美国在这么长的时间保持这么高的通胀，我们看到70年代，图上的阴影部分差不多将近十年的时间它的CPI一直在5%以上，我们自然就提出一个问题，美国现在是不是重新回到一个高通胀，是不是像他的央行行长所说，这只是一个暂时性的现象。

　　我们需要首先去回顾一下美国在70年代出现高通胀的原因，大家去分析这段历史的时候，往往会把它归结于是能源危机所造成的，因为在70年代发生了两件非常重要的事情。首先是1971年，美元跟黄金脱钩，造成美元的大幅度贬值，对所有的大宗商品价格都起到推高的作用，在1973年爆发中东战争，当时所有的阿拉伯国家向西方发达国家进行石油禁运，所以引发石油价格的飙升，这是摆在70年代大家直接去解释美国出现高通胀主要的导火索。但是如果去看美国的CPI会发现美国通胀起来的时候是早于刚刚说的这两件事情，事实上在1966年之后美国的CPI同比已经超过2%，而且持续的上升。实际上在1966年之后美国通胀由于失控之后，当时全球主要国家的货币都是盯住美元，美元盯住黄金，也就是说那个时候美元作为全球大家最值得信用的储备货币，你信不信用一个货币取决于这个国家的通胀能不能控制好，如果控制好它的钱就值钱，如果一个国家自己的通胀都控制不好，怎么相信他的货币，货币就是代表国家的信用，由于1966年之后美国自己的通胀控制不好，大家开始怀疑美元的信用，那个时候大家怎么做？大家都把手里的美元拿去兑换黄金，大家认为黄金比美元更值钱更稳定，这样兑换很快美国发现自己的黄金储备不够，所以到1971年才宣布跟黄金脱钩，然后才出现美元的大幅度贬值和商品价格的上涨。所以这样看过去，其实美元和黄金的脱钩是美国通胀失控的结果，而不是原因。我们自己就要问究竟是什么原因导致70年代美国的通胀失控。

　　看一下这是美国财政赤字率和美国的贸易顺差，实际上在二战以后美国一直是全球最大的出口国和最大的贸易顺差国，类似于中国现在在全球的地位，可以看到那个时候的美国制造业优势是非常突出，但是在60年代之后，美国的制造业就开始衰败，这直接反映在60年代之后，当时美国和苏联在冷战，冷战时期美国也搞类似于社会主义国家这种伟大社会的计划，说白了增加财政的补贴，让老百姓感受到资本主义制度的优越性，所以那个时候财政的赤字大幅度上升，财政赤字一定是增加需求，但是如果美国自身的产出能力，制造能力很强，它完全可以满足这个需求，它就不会出现通胀的问题。而当时的结果美国自身的生产能力没有办法满足国内的需要，所以会看到美国从一个贸易顺差国开始变为贸易逆差国，也就是说他要去解决供需缺口，更多需要通过进口来解决，为什么当时美国的供应能力出现问题，或者制造业的竞争优势为什么衰弱，因为另外大的大的制造业国家开始崛起就是德国和日本，德国和日本从70年代之后他们在全球的出口份额开始逐步的取代美国，如果要去回顾美国这段历史，其实造成它通胀失控的根源是美国的制造业在全球竞争力的衰弱所造成，直接导致它的供应和生产没有办法满足国内的需求。