核心结论：①过去PPI上行周期持续2-2.5年，本轮上行周期与09-11年相似，始于突发冲击后货币宽松，且我国经济率先复苏。②21年受“双控双限”影响，国内供给因素主导PPI上行，明年PPI驱动力变为国际定价的大宗品涨价。③22年美欧经济高增长将推动铜、原油涨价，相关板块ROE将上升，利润增速明显高于全A。

　　价高者得2:PPI里国际定价品

　　——2022年A股展望系列4

　　我们在12月11日发布了年度策略报告《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》。就年度的观点，我们在《风格：大盘与价值略优——2022年A股展望系列1-20211210》和《盈利：大盘和中下游较优——2022年A股展望系列2-20211215》中对明年A股风格和盈利进行了更加详细的分析。涨价链是寻找明年投资机会的重要线索，在《价高者得1:谁受益于CPI上行？——2022年A股展望系列3-20211220》中，我们已从CPI视角展望了明年的涨价主线，本专题从PPI角度继续探讨涨价链下的投资机会。

　　1、本轮通胀周期背景与09-11年的异同

　　通胀来源于经济周期的内生性，当前类似2009-11年通胀周期背景。经济周期是在内部摩擦和外部冲击作用下，经济运行过程中出现的周期性经济扩张和紧缩循环往复的经济波动。在经济运行过程中，通货膨胀也呈现出周期变动的规律，这是因为影响通胀的产出缺口、货币供应量、通胀预期等因素同样具有周期性，并在很大程度上与经济波动的趋势一致。剔除供给冲击，站在需求角度上，通胀往往出现于流动性大幅释放和经济快速增长后期。我们可以认为通胀来源于经济周期的内生性。回顾2000年以来历史经验，共有两轮典型的通胀上行周期值得借鉴，分别是2006-08年、2009-11年。我们以PPI作为刻画通胀周期的指标，2006-08年通胀周期中，PPI自06年4月的低点1.9%开始上行，于08年8月达最高点10.1%，上行持续28个月。2009-11年通胀周期中，PPI自09年7月的低点-8.2%开始上行，于11年7月达最高点7.5%，抖客网，上行持续24个月。以上两轮通胀上行周期中，PPI和CPI都上行，如果仅从PPI视角来看，16-17年PPI也处于持续上行中，PPI当月同比从16年1月的-5.3%上行至17年2月的高点7.8%，这是由于供给侧结构性改革背景下，对钢铁、煤炭等行业去产能工作推动了国内多数大宗商品价格上涨。借鉴06-08、09-11年两轮典型的通胀周期，可见PPI上行期一般持续2-2.5年，本轮PPI上行始于20年5月的低点-3.7%，至今仅持续18个月。其中2009-11年的通胀周期与本轮背景相似，均始于外生冲击后流动性宽松，因此对比研究当前与2009-11年通胀历史有着重要启示意义。

　　相似点：均始于外生冲击后的流动性宽松，我国经济率先复苏。2009-11年的通胀周期背景是07年次贷危机爆发后的流动性宽松。为了对冲经济衰退，美联储自07年9月起至08年12月连续10次降息，联邦基金利率从4.75%大幅调降至0.25%，同时美联储于08/11开启首轮量化宽松，首轮量化宽松结束时美联储资产负债表规模扩张至2.3万亿美元，较之前增加1.3万亿美元。在金融危机蔓延后我国货币政策迅速转向宽松，从08年9月16日开始，央行开始年内五次下调存款准备金率和存贷款基准利率。在流动性宽松的背景下，我国进一步出台“四万亿”投资计划，刺激实体经济增长。得益于宽松货币政策和“四万亿”支撑，我国经济率先复苏：我国GDP季度同比增速于09Q1达到最低点6.4%后开始回升，至09Q3达10.6%基本回到危机前水平，于10Q1达到最高点12.2%。相比之下，美国GDP季度同比增速于09Q2触底达-4.0%，但直到09Q4同比增速才转正，10Q1基本达到危机前水平，同比增速最高点3.4%出现在10Q3。欧元区GDP季度同比增速于09Q2触底-5.9%，至10Q1转正，10Q2基本回到危机前水平。随着国内经济从复苏走向过热，叠加海外经济修复，全球需求共振下原油价格上涨、大宗商品价格飙升，09年下半年开始国内通胀上行。

　　新冠疫情冲击下本轮经济运行轨迹和09-11年相似，同样是先后经历了“危机→放水→复苏→通胀”的过程。2020年突如其来的新冠肺炎疫情使世界经济陷入衰退，为应对经济下行，全球主要央行纷纷求助于宽松货币政策。2020年3月15日美联储将联邦基金利率目标区间下调至0%至0.25%之间，3月26日美联储宣布开启无上限的量化宽松政策，向市场释放大量流动性，截至21/12/15，美联储资产负债表规模已扩张至8.8万亿美元，较20年2月增加了4.6万亿美元。欧洲央行在2020年3月推出紧急抗疫购债计划(PEPP)，并于6月和12月两次扩大购买规模至1.85万亿欧元。日本央行采用了允许无限量购债的办法，不断扩大紧急抗疫注资计划。相较之下，我国央行货币政策较为稳健。得益于我国防控疫情得力，生产生活快速走出疫情冲击，宏观经济也率先复苏。受疫情冲击，我国GDP季度同比增速于20Q1短暂出现负增长，随后20Q2开始转正，至20Q4达到疫情前水平，达6.5%。相比之下，美国GDP季度同比增速于20Q3达到最低点-2.9%，直至21Q1开始转正；日本和欧元区GDP季度同比增速于20Q2触底达-10.1%/-14.7%，随后开始回升并于21Q2转正。

　　不同点：09-11年PPI上行由需求因素推动，而21年由供给因素主导。09-11年通胀周期中，PPI于09年7月的低点-8.2%开始上行，于11年7月达最高点7.5%，从结构来看，PPI生产资料从09年7月-10.1%上行至10年5月最高点8.8%，随后保持高位震荡至11年7月，PPI生活资料从09年7月-2.3%持续上行至11年8月最高点4.8%。正如前文分析，09-11年PPI上行时期，正是我国宏观经济在“四万亿”等刺激政策支持下快速恢复阶段，从PPI结构来看，需求因素均推动了生产资料和生活资料PPI的快速上行。

　　而本轮PPI快速上行主要是受到供给因素所推动，在“碳达峰、碳中和”目标指引下，为了促进节能减排，我国实施了能耗双控的制度，除了要求降低能耗强度，还对能源消费的总量进行管控。由于21年上半年节能形势较为严峻，过半省份未能达标，因此下半年能耗双控措施开始升级，对于高污染、高耗能行业的加强审查并减少信贷支持，同时更推出对于“两高”行业的限电或限产举措，在这一背景下煤炭、钢铁、水泥、电解铝等“两高”行业供给受到较大约束：动力煤产量当月同比增速从1月的29.8%大幅下降至6月的-1.55%、粗钢产量当月同比也从年初的19.1%持续下行至10月的-23.3%。供给受限背景下，煤炭、钢铁价格快速上行，动力煤价格持续上行至10月的848元/吨，钢材价格指数于5月达最高点174.8，随后维持高位至10月的159.1。本轮PPI自20年5月-3.7%快速上升至21年10月13.5%的历史最高点，背后的推动因素生产资料的供给约束：从结构来看，生产资料PPI从20年5月-5.1%攀升至21年10月17.9%，生活资料PPI走势相对平缓很多，从20年11月-0.8%上升至21年11月1.0%。从分项来看，采掘工业PPI从20年5月-14.8%上升至21年10月66.5%，原材料工业PPI从20年5月-9.9%上升至21年10月25.7%。当前随着双控双限政策的调整，供给端约束已有较大改善，PPI已经出现企稳，未来大概率将逐渐下行。展望明年，由于高基数因素的存在，从绝对数来看明年PPI将下滑，但本轮通胀周期仍然未走完。

　　2、明年国内PPI受国际定价的大宗商品影响