受益于B端市场对AR/VR广告营销需求增长，叠加元宇宙概念投资热度提升，头顶“元宇宙第一股”光环的飞天云动(06610.HK)连续三年实现业绩增长，即将于10月18日在港交所挂牌上市。

　　飞天云动所处元宇宙生态的场景应用层，为构建元宇宙虚拟世界的业务客户提供服务，超七成业绩源自AR/VR营销服务。但受制于上游流量平台的强势，公司核心业务毛利率削减、经营现金流遭压制。另外，研发开支占总收入比重下滑、AR/VR硬件实力不足也让飞天云动的元宇宙“含元量”遭质疑。

　　核心业务受制于强势流量平台

　　从营收构成来看，飞天云动的主要业务包括AR/VR营销服务、AR/VR内容和AR/VR SaaS。

　　AR/VR营销服务的业务模式是“我开发且帮你用”，即通过与媒体平台及其代理合作，为广告客户提供解决方案，按服务表现结果向客户收费。该项业务是公司第一大收入来源，飞天云动招股书显示，2019年至2021年，公司AR/VR营销服务收入占比分别为54.6%、41.9%、63.2%，2022年第一季度的占比为72.3%，呈逐年上升趋势。

　　AR/VR内容的业务模式是“我开发，你来用”，即依托公司自研AR/VR开发引擎，针对客户需求开发定制化的AR/VR内容，在提供内容产品时向客户收取一次性费用。该项业务在2020年占总收入33.9%，2021年比重降至27.1%，今年第一季度进一步降至23.5%。

　　AR/VR SaaS的业务模式是“你开发，你使用”，即提供基于AR/ VR SaaS平台标准化解决方案，客户可以在平台上自己生成、发布及利用相关AR/VR内容，公司向客户收取订购SaaS产品或开发定制SaaS解决方案的费用。2022年第一季度，该项业务毛利率达57.9%，但在总收入中的占比不足5%。

　　值得注意的是，这三项业务之间存在交叉及协同关系。基于自研AR/VR引擎，一方面按客户需求产出内容，再为客户分销。另一方面，开放低代码给客户自行制作内容。在飞天云动过往的项目中，有AR/VR营销服务业务客户转变为AR/VR SaaS客户的案例，也有客户在与公司完成定制AR/VR内容服务后，又成为AR/VR SaaS平台的付费订购用户，使用平台创作了简单的AR/VR内容。

　　作为行业中游角色，AR/VR营销服务商对接广告主和供应商，通常依靠持续购买流量来保证营销效果。近年来流量平台集中且强势，公司依附上游，流量获取成本不断上涨削减了核心业务毛利率。

　　招股书显示，2019年至2021年，公司分别支出1.15亿元、1.38亿元、3.11亿元流量获取成本，占同期总收入成本的65.6%、59.2%、74.2%。有投放需求的AR/VR营销服务业务毛利率分别为21.2%、19.4%、21.7%，大幅低于AR/VR内容和AR/VR SaaS这两项业务逾50%的毛利率。

　　受制于流量供应商，飞天云动议价能力较弱。财联社记者注意到，2019年至2021年，公司向供应商支付的预付款金额连年递增，分别为4470万元、8590万元、1.384亿元，2022年仅Q1一个季度预付款就达到1.7亿元。

　　飞天云动在招股书中表示，预付款一般不可退还，公司将不能够用退款作预付款项以减低任何公司经营现金流量的压力，及对公司的经营现金流量造成重大不利影响。

　　由于预付款项增加，今年第一季度飞天云动经营现金流量录得负值。公司方面称，主要用于购买与AR/VR营销服务有关的广告流量(通常于年初取得)及购买与AR/VR内容业务扩张有关的外包服务。

　　另外，招股书显示，截至今年第一季度，公司支付前五大供应商开支占当期收入成本的54.2%。

　　成为元宇宙公司起点够格吗？

　　飞天云动在招股书中提及“元宇宙”一词超过300次，作为一家以“元宇宙”为卖点的公司，飞天云动的科技含量却遭受质疑。

　　飞天云动前身为掌中飞天科技。该公司成立于2008年，最初的主营业务为手游研发及发行，发行过《飙车之神》《战地枪神》等手游。2017年业务重心开始转向AR/VR内容及服务业务，于2019年完成转型。

　　元宇宙生态可以分为底层技术层、场景应用层、设备层及平台层，飞天云动处于场景应用层。当前阶段，AR/VR被视为支撑元宇宙的关键技术，相关硬件产品充当流量入口的角色。一位元宇宙领域的投资人士告诉财联社记者，“元宇宙完全是下一代互联网的机会，所有的生意都可以重新做一遍，整机层面、内容方面、上游零部件技术公司是国内几个明显的机会，其他的都是比较碎片化的市场。”

　　飞天云动的AR/VR技术平台主要包括跨平台技术、互动技术、游戏技术、Uni-Play引擎、渲染引擎、AR/VR SaaS、线上编辑器、内容模块平台等，侧重于低门槛、易上手、大众化的工具服务，UGC属性明显。

　　这与同样布局元宇宙的Unity有相似之处。作为《王者荣耀》《原神》等游戏背后的开发工具，因手游引擎著称的Unity正在向非游戏领域拓展业务增量。基于Unity引擎提供创作解决方案(引擎业务订阅)、运营解决方案(程序化广告、游戏内运营和云服务)和战略合作(为客户特定的解决方案)三大业务。

　　财报数据显示，今年上半年Unity研发费用为1.15亿美元，占总收入比重约为18.6%，较去年同期12.6%的占比有所提升。

　　相比之下，2019年至2021年，抖客网，飞天云动的研发开支仅有1142.5万元、1504.6万元，2170.3万元，分别占同期总收入约4.6%、4.4%、3.6%，逐年下滑。今年第一季度，公司研发开支虽同比增长22.6%至815.2万元，但在同期总收入占比仍为3.6%，与2021年持平。

　　业内人士告诉财联社记者，“现在标准化的通用技术体系还没有成型，有一些客户想尝鲜只能找人去定制化开发，服务商其实自己要开发很多东西。为了提高项目交付效率，就会把很多东西产品化或者做成可复用的模块，在下一个项目接着用。”

　　飞天云动提供的AR/VR内容主要依托于移动端、Web端、PC和沉浸CAVE.“3D呈现方式确实在营销上有一定的优势，比如在手机端展示AR/VR内容就是一种比较好商业化的业务。但这只能说是一种过渡形态，真正下一代计算平台应用是需要借助AR/VR等新的硬件设备”，上述业内人士对财联社记者表示。

　　财联社记者注意到，目前飞天云动的客户涉及游戏、互联网、娱乐、文旅、金融、教育、直播等众多B端行业。“将来某个B端市场成长到一定体量，之前在很多应用领域有积累的公司可以比较快的切入，也是有机会成为主要供应商。”上述元宇宙领域投资人表示。

　　飞天云动方面表示，IPO募资的10%将用于未来12至36个月开发飞天元宇宙平台，40%将用于增长研发能力及改进服务与产品，25%用于提升销售及营销职能。