意见领袖|管涛

　　摘 要

　　投资者与其关注人民币汇率的涨跌，还不如关心美联储紧缩、美债收益率飙升等驱动汇率涨跌的相关因素对其他金融资产价格的影响

　　今年人民币汇率走出了宽幅震荡行情，自3月初由6.30比1冲高回落以来到10月底，8个月时间累计调整了10%以上。

　　类似级别的调整于2018年4月初起也有过一次，当时由6.28到10月底跌至整数位附近，7个月时间累计回调约10%。不过，与本次调整相比仍有不及。上次跌破整数关口，到2020年5月底跌至2008年全球金融海啸以来新低，耗时26个月，这次仅仅耗时8个月。迄今为止，境内外汇市场表现与上次调整如出一辙，且市场韧性更加彰显。虽然期间出现了“股汇共振”，但性质与七年前有天壤之别。

　　投资者与其关注人民币汇率的涨跌，还不如关心驱动汇率涨跌的相关因素对其他金融资产价格的影响。

　　曾有惊无险的外汇市场

　　上次触发人民币汇率调整的背景之一是，2015年“8.11”汇改初期，中国遭遇了高烈度的资本流动冲击，到2016年底人民币汇率跌至“7”附近，抖客网，外汇储备临近破3万亿美元边缘(见图1)。当时，市场激辩保汇率还是保储备。但是，通过引入逆周期调节因子，完善中间价报价机制，2017年人民币汇率止跌反弹将近7%，外汇储备也不跌反涨上千亿美元。这打破了人民币单边走势和预期，实现了“8.11”汇改的成功逆袭，央行、外汇局由此回归监管政策和汇率政策中性。

　　图1：境内人民币汇率和A股走势

　　(单位：元人民币/美元)

　　注：收盘价为境内银行间外汇市场下午四点半收盘价。

　　2018年一季度，人民币汇率延续了2017年初的升值走势。4月初起，随着美元指数反弹、经贸摩擦升级和中美货币政策分化，人民币汇率震荡走低，到10月底再度跌至整数位附近。之后，对外经贸摩擦打打谈谈，人民币汇率有涨有跌、双向波动，但总体走弱。2019年8月，因为经贸谈判再陷僵局，人民币汇率应声破“7”，打开了可上可下的弹性空间，汇率市场化程度显著提高。接着，2020年初新冠肺炎疫情突然暴发，中国央行率先进入抗疫模式，叠加其他因素的影响，人民币汇率再度承压。直至当年6月初起，在疫情防控好、经济复苏快、中美利差大、美元走势弱等多重利好支撑下，人民币汇率重新走强，到年底7个月时间累计升值将近10%(见图1)。

　　常言讲，“人民币汇改，机制比水平更重要”。这里的“机制”指的是人民币汇率市场化形成机制，即让市场在汇率形成中发挥越来越大的作用。正常的外汇市场应该是“低(升值)买高(贬值)卖”，即人民币升值的时候，买外汇的多、卖外汇的少；人民币贬值的时候，卖外汇的多、买外汇的少。像2016年底那样，人民币越跌，市场越抢购和囤积外汇，那是外汇市场失灵。将升贬值等同于升贬值压力和预期，属于典型的“刻舟求剑”，还停留在不成熟、不健康的外汇市场发展阶段和运行状态。

　　2018年4月至2020年5月间，尽管人民币持续承压，但境内外汇供求保持基本平衡。期间，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期(含期权)结售汇(以下简称银行结售汇)累计顺差986亿美元，其中10个月为逆差，月均逆差85亿美元，16个月为顺差，月均顺差115亿美元；2017年1月至2018年3月人民币升值期间，银行结售汇累计逆差978亿美元，其中仅有2017年8月顺差18亿美元。可见，2018年4月至2020年5月间，境内并未出现严重的外汇供不应求，相反，还是结售汇顺差月份占优，月均规模也占优。特别是2019年8月至12月和2020年2月至7月人民币破“7”的11个月，其中5个月为逆差，平均逆差29亿美元，其他6个月为顺差，平均顺差103亿美元(见图2和图1)。

　　图2：银行结售汇差额及其构成(单位：亿美元)

　　注：(1)银行即远期(含期权)结售汇差额=即期结售汇差额+外汇衍生品交易平盘差额；(2)外汇衍生品平盘差额=未到期累计远期净结汇变动额+未到期期权德尔塔净敞口变动额。

　　市场再度跌至整数关口附近乃至跌破整数关口，也未再现贬值恐慌。鉴于远期履约是前期远期结售汇签约到期形成的，如果市场主体对人民币汇率有预期，反映的也是其之前的判断。为更好反映即期市场结售汇意愿变化，故从银行代客结售汇中剔除了远期结售汇履约额。2018年4月至2020年5月间，剔除远期履约的银行代客收汇结汇率平均为57.7%，付汇购汇率平均为59.1%，分别较2017年1月至2018年3月升值期间的均值高出0.8和1.9个百分点，这反映了市场主体总体是“逢高结汇”。即便同期购汇动机有所增强，但远不及“8.11”汇改初期的剧烈变化。2015年8月至2016年12月间，银行代客收汇结汇率和付汇购汇率均值分别较2013年1月至2015年7月间均值下降5.8个和跳升9.5个百分点，反映了典型的贬值恐慌下的市场失灵。另外，如果仅考察2018年4月至10月间的情形，前述比例分别较2017年1月至2018年3月间均值分别上升3.6和下降0.8个百分点，则体现了更为明显的“低买高卖”的市场特征(见图3)。

　　图3：剔除远期结售汇履约的市场结售汇意愿

　　(单位：%)

　　外汇市场韧性更胜从前

　　今年初，人民币汇率延续了2020年6月初以来的升值走势，2月底俄乌冲突爆发后还走出了一波美元强、人民币更强的独立行情，人民币一度被贴上了“避险货币”的标签，3月初之前还在不断刷新四年来的高点。然而，受疫情多点散发、经济恢复受阻、中美利差倒挂、美元指数走强等内外部因素影响，3月中旬以来人民币汇率的市场纠偏如期而至。9月中旬，人民币汇率重新跌破整数关口，到10月底跌至7.30附近，为十四年来低点。今年前10个月，人民币汇率中间价的最大振幅高达13.9%，收盘价最大振幅高达15.8%，均创下1994年汇率并轨以来新高(见图1)。

　　面对较上次更大级别的调整，中国外汇市场再度经受住了考验，银行结售汇总体顺差，境内外汇供求保持基本平衡。今年前三季度，银行即远期(含期权)结售汇顺差660亿美元，同比下降63.9%。其中，3月至9月人民币汇率回调以来，仅有5月和9月分别出现少量逆差40亿和49亿美元，其他月份均为顺差；3月至9月累计顺差575亿美元，同比下降43.9%(见图2)。

　　汇率杠杆调节作用继续正常发挥。今年3月至9月人民币汇率调整期间，剔除远期履约的银行代客涉外收汇结汇率平均为56.9%，付汇购汇率平均为53.6%，分别较2020年6月至2022年2月人民币汇率升值期间的均值上升3.0个百分点和下降2.2个百分点，显示市场结汇意愿增强、购汇动机减弱。尤其是9月，人民币再度跌破整数关口，收汇结汇率较升值期间的均值仍上升1.4个百分点，付汇购汇率更是回落6.0个百分点，表明市场主体“逢高结汇、落袋为安”或者更多用自有外汇对外支付(见图3)。