分析师大会直播进行时 50+位嘉宾解读明年机会

　　11月17日，2022分析师大会暨第四届新浪财经“金麒麟”最佳分析师颁奖盛典隆重召开。

　　大成基金副总经理兼首席经济学家、央行金融研究所前所长姚余栋出席并讲话，他表示，资本市场会迎来一个“科技牛”，为什么？就会有结构性行情，不要指望有特别大的行情，毕竟我们要在黄金坑中，要在房地产中调整个四五年，不会有特别大的牛市，但总体会有一个结构牛，特别会有科技牛。从上市公司的结构来看，上市公司的健康指数还算是越来越好，绝大部分都处于健康水平，说明过去这些年提高上市公司的质量是资本市场的核心，证监会做了很多工作，包括出台新的《证券法》。确实出现了黄金坑，但是不悲观，比较乐观。

　　附演讲全文：

　　尊敬的各位领导、各位嘉宾，很荣幸参加新浪财经的分析师年度盛会，我参加了好几次了，去年的时候我跟大家汇报交流了“黄金坑”，当时有很多人不相信，也实现了。可能有的时候叫做“预期正确的悲哀”。因为当时我们就感觉到房地产会有一个适当的着陆方式，可能会拖累整个经济。所以，去年这个时候是这样讲的。今年也是要有一个主题，去年是“黄金坑”，今年是“科技牛”。中国经济要坚持做“难但正确”的事情，正确而又容易的事，世界上是没有的。容易的事情往往都是错事，正确的事往往都是难事。什么叫“难但正确”的事情呢？就是一定要把实体经济搞好。党的二十大核心的一个要义，我理解就是要支持实体经济。所以，中国的实体经济到了一个搞产业的升级阶段了，要在全球视野下看我们的产业，稳固制造业、加强新能源、搞好高科技仍旧是我们将来难但正确的事情。我今天想说的就是我们要有科技牛。

　　1．“破”：走出传统房地产发展模式

　　2．“立”：资本市场发展与“科技牛”

　　为什么会形成房地产以一个相对惨痛的方式，比如说进入白银时代、黄金时代的东西，还是我们的人口，有时人口是慢变量，慢变量人们不察觉，容易忽略。凯恩斯说往往很慢的变量在宏观上容易忽略，就像人高血压也不在乎，一下子脑溢血。有的时候慢变量容易忽略，但是又特别是个灰犀牛。

　　三次人口的高峰。现在面临的是60年，61年到63年、64年这一次高峰的人退休了，到2021年60岁了，逐渐开始退休了，这是很大的事情，老龄化上升速度快，再加上出生人口下降很快，这是容易被忽视，但又是灰犀牛。

　　我跟谭海鸣七年前在《经济研究》上发表的文章，预测了人口这样一个反复的波动，潮汐般地涌入，进入城市以后，城市房价提高，生产力提高，但是房价上涨又把年轻人赶跑了，所以一线、二线、三线、四线潮汐般的涌动。再加上老龄化。我们当时就预计这个问题。

　　七年前的模型，显示了我们跟日本某种意义上很相似。中国经济在2020到2025年有一个明显的下降，要降到4%左右甚至4%以下，从中高速降到中低速，还是比较陡的，跟我们老龄化是很相似的。我们预计了这个问题，2020—2025年间，确实经济承压，老龄化，相应地房地产也达到了高点，杠杆率很难抑制住出，会持续加杠杆。2025年大约加到270%、280%，跟我们的模型很相似，我们将来也是要过300甚至350，加杠杆很难阻挡。

　　人口在城市建潮汐般涌动，我们当时也不敢相信，逆城镇化会来临，很多农民工回到农村，很多进城的人也走了，一线城市也走了很多人，逆城镇化是当时想不到的。到2025年以后又回来了，整个人口在一二三四线城市包括在农村之间潮汐般涌动。跟日本很相似，日本当时年轻人口在1973年时达到高点，老人不买房子，房子对老人没有投资属性，对年轻人有投资属性。所以，日本从70年代开始城镇化率也放缓，咱们也不要指望有多大的城镇化率。

　　日本的新开工面积，从1973年开始住宅数就逐步下降，一直持续了将近20年。1993泡沫崩溃以后也是逐年下降。住宅投资也是逐年下降，跟人口高峰是一样的。所以，住宅比重也下降。这是很相似的，核心就是年轻人买房子，老人不买房子，年轻人越来越少的时候房价到了高点。

　　日本的经济增速也在换挡，1973年之后变成大约5%左右都不到。1992年之后趴地上了，房地产这种住宅投资对日本经济对拉动就是负值，对我们也是拖累项，至少占了我们1/3到40%。靠什么来补呢？得承认这一点，很多人看到事实不承认。

　　房地产之后，日本从1973年以后也软着陆一些，向知识密集型转型，出口持续占比比较高，第三产业增长。1973年之后比较好，但是广场协议之后做的比较糟，出现了大泡沫，1973年之后做得还是不错的。

　　我们国家比日本做得好，做得幸运。我们15岁到60岁的人口什么时候达到高峰？2035年。所以，终究房地产是有泡沫成分，它不可能涨到天上去，因为年轻人没了，就没人买房子了，不可能每年都盖20亿平米。所以，我们国家从2016年中央经济工作会议以后，坚持“房住不炒”，包括一系列政策的出台。咱们在2021年，房地产基本上到顶了，比预想的房地产人口到顶提前了十年左右。日本是1973年到顶，咱是2035年到顶，2021年房地产就基本上到顶了，是政策效果引发的。短期是很痛苦的，提早了十年，但是长期是好事，不至于严重过剩。所以，我们的房子已经进入了存量时代了，大家都已经很清楚了。我们现在从14亿的存量已经干到300多亿平米的存量，人均都40平米了，有人说可能50平米，人均都一套房，房地产产业链是很长的，带动的是非常多的。所以，如果人口到了顶部，房地产就自然到顶部了，对房地产的投资不也就到顶部了吗？

　　美国的经验也是，美国房贷利率相对市场化，美国次贷危机之后就猛搞量化宽松，2007年出现次贷危机，2013年房地产反弹，美国的情况跟我们不一样，它的老龄化情况没有那么严重，但确实各个国家都避免不了房地产泡沫，房地产一定会有泡沫，年轻人终究会多买房子的，为了老一辈。但一多买房子就会出现泡沫，泡沫总有破裂的时候。很希望房贷的首套利率继续下降，在我们的呼唤下已经开始下降了。

　　所以，坚持“房住不炒”，因为房地产在经济中的占比越来越高了，房地产的投资占了15%，相关投资应该再有15%。所以，如果三成都是房地产的投资，人口到高峰，房地产也一定会有高峰，怎么会没有泡沫成分呢？一定会有的，还好我们坚持“房住不炒”等一系列的政策，所以我们早地处理这个泡沫，赢得了主动。

　　我们跟日本比较一下，日本也是有房地产周期，不能涨到天上去，人口周期到来，日本也是刺破泡沫。我们一系列政策，也适当主动刺破了泡沫，至少是有泡沫成分的。日本的企业部门炒地皮，咱们企业部门不炒，但关键居民加杠杆加得太猛。它的监管不如我们，我们很早就重视房地产的系统性风险，所以咱们防得比较好，日本90年代出了大事，出了系统性风险，咱们不会出现。日本房地产龙头很多也都出现了破产，我们的房地产公司，包括民营房地产现在国家也在支持，应该说会有艰难的情况，但总体还是能够活下来，只要迅速地降杠杆。