分析师大会直播进行时 50+位嘉宾解读明年机会

　　11月18日，2022分析师大会——新能源专场隆重召开。

　　2023年整个周期行业的投资机会，苏文杰表示大的框架就是行业的中观比较之后去选出性价比最高的一个或者几个行业。中观比较这样一个框架，首先需要对全球以及国内的宏观经济整体的趋势进行一个界定；其次，需要针对当前的经济阶段，去寻找性价比较高的一些板块进行配置。美林时钟不过时，还在影响着我们的投资，还在影响着整体的投资框架。

　　苏文杰认为，进行行业比较的时候，需要看行业的基本面，更重要的是需要看它的整体周期行业景气处于历史上什么样的一个分位的情况，用历史的景气度来去界定它目前的分位，从而判断未来是向上或者向下以及向上或者向下大概的空间。而景气度的判断，主要通过价差，比如ROE、净利率的水平。

　　苏文杰形容自己的投资风格是坚持“守正出奇”的原则，投资的主要部分是正的部分，小的部分是出奇的部分，同时善于左侧布局。他明确表示，未来一段时间，在所有的大宗商品里面表现最好的是黄金，因为在高通胀的背景下，黄金和美债的实际利率是一个负相关的关系。从历史来看，在加息的尾声，美债的实际利率会先于基准利率开始转向向下，而黄金因为其避险和保值增值的属性，会开启一段价格上涨的行情。

　　以下是演讲全文：

　　苏文杰：各位观众朋友们，大家好，我是嘉实资源精选的基金经理苏文杰，今天跟大家分享一些关于周期和制造方面的一些思考，供大家参考。

　　第一个问题，我们先讨论一下今年周期和制造领域整体的表现情况。

　　从周期板块来看，2022年整体表现最好的就是煤炭板块，煤炭的估值是非常非常低的，再叠加它们的分红率又非常高。所以，在今年整体资本市场表现比较弱的一个背景下，煤炭的一个相对的优势就表现得很突出。

　　其次，包括有色，包括原油，有色里面比如部分的品种，像黄金、锂这些表现比较好。而原油因为今年的油价相对来说从年初80、90美金的水平，最高涨到120、130美金的水平，整体油公司的利润增长非常非常显著。所以，有色和石油两个板块的表现仅次于煤炭。

　　相对来说其它的一些周期板块，比如建材、钢铁、化工就表现得相对比较差，主要还是因为整体的需求相对比较差，而对应的这些板块的盈利经历了2021年的高点，2022年整体的盈利在不断下滑，所以相对表现差一些。

　　第二，怎么看2023年整个周期行业的投资机会？周期行业的投资机会大的框架就是行业的中观比较之后去选出性价比最高的一个或者几个行业。中观比较这样一个框架，首先我们需要对全球以及国内的宏观经济整体的趋势进行一个界定；其次，需要针对当前的经济阶段，去寻找性价比较高的一些板块进行配置。有时候大家说美林时钟已经过时了，但实际上我们认为美林时钟不过时，还在影响着我们的投资，还在影响着整体的投资框架。

　　对应我们在宏观背景界定的基础上，需要进行行业比较的时候，我们需要看行业的基本面，当然更重要的是需要看它的整体周期行业景气处于历史上什么样的一个分位的情况，就是它历史的景气度来去界定它目前的分位，从而判断未来是向上或者向下以及向上或者向下大概的空间。而景气度的判断，主要通过比如它的价差，比如它的ROE的水平，比如它的净利率的水平。当然这些数据有些可以日度地跟踪，有些数据，比如ROE的数据，一般都是可以季度性的财报跟踪。

　　我们先看一看宏观背景的情形。2021年是全球的流动性大放水的过程，对应的就是欧美这些主要的国家流动性的释放是历史之最。2022年是流动性开始逐渐收缩的一个过程。2023年又是什么情况？2023年是流动性继续收缩，并且在上半年大概率见不到流动性放松的过程。因为2022年美联储在不断地加息，现在它的加息已经到了3.75%~4%这样一个基准利率的水平。从整个经济阶段来看，目前属于滞胀的后半段到衰退的前半段进行演绎的一个阶段，在这样一个阶段里，全球的宏观背景就是滞胀到衰退。从主要的几个发达的经济体来看，欧洲因为今年的能源成本大幅地提高，今年的俄乌冲突加剧了它的能源成本的大幅提高，而在能源成本大幅提高的背景下，欧洲的通胀实在是压不住的一个情形，而对应我们从欧洲的各项数据都可以看到，它已经步入了一个衰退的过程。而美国为了抑制通胀，它在不断地加息，这一次的加息可能在5%左右的基准利率，最终所导致的结果也是美国经济的衰退。

　　在外围主要的经济体影响下，附属它们经济体或者是跟它们关联度比较高的，像日本、澳大利亚等等这些国家也在走向衰退，全球大部分的发达国家在走向衰退的过程，而中国虽然2021年没有天量的流动性，2022年还在释放一定的流动性，2023年可能后续咱们的经济会提前于全球开始好转。

　　在全球衰退、中国相对来说可能也没有那么强的经济状态的背景下，所有的偏大宗或者所有偏周期，你要预期一个绝地反弹或者是大幅度的盈利的反弹、景气的反弹是不太现实的一个情形。未来一段时间，我们认为在所有的大宗商品里面表现最好的是黄金，因为在高通胀的背景下，黄金和美债的实际利率是一个负相关的关系。从历史来看，在加息的尾声，美债的实际利率会先于基准利率开始转向向下，而黄金因为其避险和保值增值的属性，会开启一段价格上涨的行情。

　　所以，我们期待接下来黄金股继续有表现的机会，对应的黄金价格可能会有一波超预期的反弹。

　　除了黄金之外，具有一定金融属性，但金融属性比不上黄金的一些商品，比如白银、铜，预计未来一段时间也有一定的投资机会。但是这些商品(包括白银、铜)的主升浪预计还是在经济复苏阶段会表现得更加显著。对于全球经济相关性比较强的，像原油，我们预计供给受到一些限制，所以它们的价格在中高位震荡的概率比较大。对于化工行业来看，里面跟油相关的，它的盈利还会保持一个比较高的水平，但是再提估值，可能是一个比较难的情形。对应的化工里面，因为周期类的一些公司，在2022年它们的盈利不断地下滑，可能它们的底部在今年的下半年以及明年的上半年，盈利的底部能够看到，抖客网，而这些公司未来几年，尤其是一些alpha类型的公司成长性非常强，这一类公司整体投资的性价比是非常高的一个状态。

　　第三，我们再来探讨一下碳中和对周期行业的影响。过去十年，我们回顾一下周期行业，我们可以看到周期行业在2016年是一个分水岭。2010到2016年相对来说比较平淡或者说是下行的几年，而2016年供给侧之后，周期行业的ROE、净利率相比2016年之前的几年，有一个系统性的提升。我们预期未来十年的维度，在碳中和的背景下，整体周期行业的ROE或者净利率相比着过去几年还会再提升一个台阶。