信贷脉冲继续上行，或于明年二季度筑顶

　　10月国内新增社融1.59万亿元。据此计算，10月信贷脉冲继续上行，社融存量增速企稳。虽然地产融资受限，我们预期广义信用继续扩张，信贷脉冲保持上行趋势，国内仍有充足的政策空间和工具支撑信贷平稳增长。中金宏观组预测2022年社融增速在10%-11%区间，对应信贷脉冲于明年二季度左右筑顶。

　　图表：信贷一阶增速逐步企稳

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部 *注：虚线为预测值

　　信贷脉冲传导过程进入第二阶段，股指或迎来阶段性配置机会

　　我们深入剖析了信贷脉冲对不同经济部门与资产价格的影响机制，发现信贷脉冲的传导过程大致分为四个阶段：1)政策边际转向；2)市场信心企稳；3)投资生产增加；4)经济全面改善。

　　图表：信贷脉冲向实体经济和资产价格的传导机制

　　资料来源：中金公司研究部

　　今年5月信贷脉冲触底反弹，释放政策边际转向信号，市场进入传导过程的第一阶段。此时对政策敏感的资产率先做出反应，国债利率开始下行。信贷脉冲持续上行约6个月以后，宏观环境进入传导过程的第二阶段：社融同比增速止跌企稳，固定资产投资边际回暖，对政策的乐观预期逐渐冲抵经济基本面的悲观预期。

　　图表：信贷脉冲与财政周期密切相关

　　资料来源：万得资讯，Haver Analytics，中金公司研究部

　　图表：信贷脉冲领先中国PMI 6个月左右

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部 *注：虚线为预测值

　　图表：新增固定资产投资回暖

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　在此背景下，大类资产可能出现一些阶段性机会，下面展开具体讨论：

　　 股票：配置机会开始凸显，建议短期适度超配。在典型信用周期中，信贷脉冲触底后两个季度左右，市场逐渐形成稳增长政策托底经济的预期，乐观情绪开始抬升，股票指数趋于上涨。

　　图表：股票市场情绪有所提振

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　根据历史关系，信贷脉冲今年5月份触底反弹，对应股票指数于11月左右开始上行。但本次信用周期受政策周期影响，运行节奏可能有所不同：市场或需等待年底政策信号，股指反应时点相应推后。同时我们预期本次信用扩张程度相对有限，叠加中国经济增长趋势放缓，可能压制资产升值空间，出现阶段性行情的可能性较大。我们建议短期适度增配股票资产，6个月后转为标配。结构上，建议配置逐渐向政策预期方向倾斜，短期关注政策边际变化或发力潜在有支持的领域，包括地产产业链、潜在的消费支持领域等。同时，保供顺价政策出台后，大宗商品上涨动能趋弱，可能意味着PPI拐点临近，中下游行业利润率可能有所改善，建议自下而上关注估值相对合理、中长期景气度较高的中下游消费板块标的，减配传统原材料板块。

　　图表：信贷脉冲领先中国股市6个月左右

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部 *注：虚线为预测值

　　 债券：利率仍有下行空间，建议适度超配。我们预期信贷脉冲在未来3-6个月持续上行，对应利率保持下行趋势。从经济增长角度看，第三季度国内GDP增速已经运行到5%以下，经济面临较大下行压力，政策托底必要性升高。中金宏观组预期货币政策仍需维持稳中偏松，今年年底或明年初可能再次降准，2022上半年仍可能继续降准，不排除降息的可能性。货币政策调整可能为利率打开下行空间。

　　图表：信贷脉冲滞后中国利率2个月左右

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部 *注：虚线为预测值

　　我们不认为信用企稳会成为利率下行的阻碍：在历史上的信用企稳和扩张前期，利率往往下行，原因在于信用扩张的背景是经济基本面趋弱，此时信用扩张并非由经济自发融资需求驱动，而是政策逆周期调节的结果，因此需要货币宽松支持信用扩张，结果导致利率下行。

　　图表：信用扩张前期和信用收缩后期往往对应利率下行区间

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：信用扩张后期和信用收缩前期往往对应利率上行区间

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　 商品：信贷脉冲对商品的支撑作用可能减弱，建议逐步减配。信贷脉冲领先商品约10个月左右。据此推算，信贷脉冲将于明年上半年对商品价格形成支撑。但当前商品估值过高，同时“保供顺价”限制上涨空间，我们认为供需再平衡可能是2022年商品走势的主线，信贷脉冲或难改变商品均值回归大趋势。

　　图表：信用周期与地产周期高度相关

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：剔除地产后的信贷脉冲与原信贷脉冲高度相关

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：商品估值远高于历史中枢

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部