核心结论：①CPI上行期一般持续2年。本轮CPI上行持续才一年，22年步入后半程。②历史显示，CPI上行后半程消费板块表现相对较好，这源自通胀周期后半程，利润分布向下游倾斜。③这次的不同点是需求较弱，猪价上行是CPI的主要驱动力，盈利好转的行业主要集中在生猪产业链。

　　价高者得1:谁受益于CPI上行？

　　——2022年A股展望系列3

　　我们在12月11日发布了年度策略报告《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》。就年度的观点，我们在《风格：大盘与价值略优——2022年A股展望系列1-20211210》和《盈利：大盘和中下游较优——2022年A股展望系列2-20211215》中对明年A股风格和盈利进行了更加详细的分析。本专题站在投资机会角度，我们认为明年涨价主线值得重视。

　　1、本轮CPI上行周期还未走完

　　通胀来源于经济周期的内生性，时间上看本轮CPI上行期未走完。经济周期是在内部摩擦和外部冲击作用下，经济运行过程中出现的周期性经济扩张和紧缩循环往复的经济波动。在经济运行过程中，通货膨胀也呈现出周期变动的规律，这是因为影响通胀的产出缺口、货币供应量、通胀预期等因素同样具有周期性，并在很大程度上与经济波动的趋势一致。剔除供给冲击，站在需求角度上，通胀往往出现于流动性大幅释放和经济快速增长后期。因此，我们可以认为通胀来源于经济周期的内生性。回顾2000年以来历史经验，共有两轮典型通胀上行周期，分别是2006-08年、2009-11年。我们以CPI作为刻画通胀周期的指标，可以发现流动性宽松领先于经济增长，经济增长领先于通胀，并且CPI上行周期大约持续2年左右。

　　①2006-08年CPI上行：货币宽松开始于04年10月，M2同比增速从04年10月的13.5%上升至06年1月的19.2%，随后实际GDP当季同比增速也于04Q4见底8.8%，05Q1开始上行至07Q2的15.0%。之后经济进入通胀阶段，CPI当月同比低点是06年3月的0.8%，随后上行至08年4月的8.5%，上行期持续25个月。

　　②2009-11年CPI上行：货币宽松开始于08年11月，M2同比增速从08年11月的14.8%大幅上升至09年11月的29.7%，随后实际GDP当季同比从09Q3的低点6.4%上升至10Q1的12.2%。之后经济进入通胀阶段，CPI当月同比低点是09年7月的-1.8%，上行至11年7月的最高点6.5%，上行期持续24个月。

　　以上两轮典型的通胀上行周期中，CPI和PPI当月同比均上行。如果仅从CPI维度来看，19年CPI也处于持续上行中，CPI当月同比从19年2月的低点1.5%升至20年1月的高点5.4%。这一次CPI上行的经济背景不同于06-08、09-11年两轮典型的通胀周期，19年全年实际GDP增速都在下滑中，从18Q4的6.5%降至19Q4的5.8%。另外，19年CPI上行的结构性因素明显，食品项中猪肉价格上行是推动CPI上升的主要因素，19/02-20/01期间，猪肉项对CPI同比的拉动不断上升，19/09-21/02期间猪肉涨价对CPI同比的贡献均超过50%，而非食品项对CPI同比的拉动持续下降。

　　借鉴06-08、09-11年两轮典型的通胀周期，可见CPI当月同比这一指标上行期一般持续2年，本轮CPI当月同比自20年11月的低点-0.5%开始上行，截至21年11月仅上行12个月。从时间维度看，CPI上行周期还未走完，我们判断22年将步入CPI上行期的后半程。

　　CPI上行后半程中，A股企业盈利逐步恶化。历史经验显示，CPI上行的前半程A股企业盈利扩张，后半程A股企业盈利收缩。具体来看：

　　①2006-08年：CPI当月同比从2006年3月低点0.8%升至2008年4月的8.5%，CPI上行前半程和后半程A股业绩表现大为不同。06/03-07/03为CPI上行前半程，企业盈利持续扩张。工业企业利润总额累计同比从2006年3月的22.2%升至2007年2月的高点43.8%。A股归母净利累计同比从06Q1的-14.1%升至07Q1高点80.9%；ROE(TTM，整体法，下同)从06Q1低点7.2%升至07Q1的11.4%，A股剔除金融毛利率从06Q1的16.4%升至07Q1的18.4%。07/04-08/04为CPI上行后半程，企业盈利开始收缩，ROE和毛利率见顶回落。工业企业利润累计同比从2007年2月的43.8%下滑至2008年11月的4.9%，A股归母净利累计同比从07Q1的80.9%降至08Q3的7.0%。ROE于07Q4见顶高点16.7%后下降至08Q3的15.2%，A股剔除金融毛利率于07Q4见顶21.2%后降至08Q3的18.5%。

　　②2009-11年：CPI当月同比从2009年7月低点-1.8%升至2011年7月的6.5%。09/07-10/06为CPI上行前半程，企业盈利持续扩张。工业企业利润总额累计同比从2009年5月的-22.9%升至2010年2月高点119.7%，此后在高位震荡，2010年5月为81.6%。A股归母净利累计同比从09Q2的-15.2%升至10Q1高点61.4%，此后在高位震荡，10Q2为41.1%；ROE从09Q2低点10.0%升至10Q2的14.4%，A股剔除金融毛利率从09Q1到10Q1均维持在20%以上的高位。10/07-11/07为CPI上行后半程，企业盈利开始收缩。工业企业利润累计同比从2011年5月的81.6%下降至2011年8月的28.2%，A股归母净利累计同比从10Q2的41.1%降至11Q3的18.8%；ROE于10Q4见顶高点15.8%后下降至11Q4的15.0 %，A股剔除金融毛利率也震荡下行。

　　2、CPI上行后半程什么行业最强？

　　展望22年，预计这轮CPI上行周期将步入后半程，届时A股企业盈利下行压力加大。但回顾历史，前两轮CPI上行周期的后半程，A股仍有结构性机会。

　　借鉴历史，CPI上行后半程消费板块表现较优。2006-08年的CPI上行后半程中，采掘(07/04-08/04期间涨跌幅为108%，下同)、白酒(77%)、农林牧渔(73%)、家电(57%)、商贸零售(48%)行业表现相对较好，均高于申万一级行业的涨跌幅中位数36%，同期沪深300涨幅为42%。2009-11年的CPI上行后半程中，白酒(10/07-11/07期间涨跌幅为69%，下同)、建材(64%)、家电(44%)、食品加工(35%)、农林牧渔(33%)等行业表现相对较好，均高于申万一级行业的涨跌幅中位数24%，同期沪深300涨幅为16%。

　　可见，两次通胀上行后半程中，消费行业表现更好一些，我们认为这源自通胀期上中下游行业的盈利轮动，CPI上行后半程下游消费盈利更优。从生产链出发，可以将除金融地产、科技之外的行业分为上、中、下游三大类，分别是上游的能源与材料(包括钢铁、公用事业、环保、基础化工、建筑材料、交通运输、煤炭、石油石化、有色金属)、中游制造(包括电力设备、国防军工、机械设备、建筑装饰、汽车)和下游消费(包括纺织服饰、家用电器、农林牧渔、轻工制造、商贸零售、社会服务、食品饮料、医药生物、美容护理)。从ROE(TTM，整体法)的角度看，上游能源与材料、中游制造、下游消费行业整体上同向变动，当CPI上行进入后半程，上、中、下游行业ROE均见顶回落。从归母净利累计同比的角度看，06-08年中，上游能源与材料归母净利早在CPI上行前半段(07Q1)即见顶，而中下游的制造和消费在07Q4才见顶回落；09-11年中，能源材料和制造在归母净利于10Q1见顶回落，消费则维持高位至11Q3的39%，随后才开始下降。从销售毛利率和销售净利率变化的角度看，上中下游呈现出明显的轮动规律，上游能源与材料行业领先中游制造行业，中游制造行业领先于下游消费行业。如06-08年CPI上行周期中，上游资源单季度毛利率和净利率在07Q1就见顶，而中游制造于07Q4见顶，下游消费则更晚一些，毛利率直到08Q2才见顶21.4%，净利率也于08Q2才见顶6.2%。