今年3月、4月，分别有超三成和近五成新股破发。这轮新股破发始于去年10月，其间破发案例时多时少，但总体上连续不断出现。虽说新股破发是A股市场迈向成熟的必经之路，但过多、过于频繁可能损害市场机能。市场出现的问题，就应该在市场中找原因、寻对策。

　　近期，A股市场波动加剧，新股也遭遇“挑战”——上市首日即破发的现象增多。其中，3月、4月分别有超三成和近五成新股破发。

　　破发虽是注册制下市场化发行的正常现象，但过多、过于频繁的新股破发可能损害市场机能。

　　市场出现的问题，就应该在市场中找原因、寻对策。对于新股破发案例的增多，一位监管部门负责人日前明确表示：不是因为IPO数量太多，而是定价要更合适，要让市场认可。证监会4月21日召开的机构投资者座谈会也提出，要“重视培育新股发行定价能力”。

　　这也是接受上海证券报记者采访的机构人士的主流观点。他们普遍认为，对于市场化发行以及新的新股定价机制，一些机构要完全适应还需磨合期，且部分机构对可能面临的市场波动缺乏合理的预期和调整，导致在新股询价中报价不够合理。

　　新股如何由“破”到“立”，受访机构人士向市场各方建言：监管可优化“机制性约束”，发行人对自身应抱有“合理预期”，投资者需摒弃“博弈思维”，而中介机构则要准确传递投资价值推动审慎定价。

　　破发归因：

　　定价偏差与情绪偏差

　　对近期新股破发比例的上升，多位金融工程领域的券商分析师认为，定价偏差、情绪偏差是影响新股上市后表现的两大因素。

　　“我打新有七八年了，以前基本是只要想起来就打的，现在是有选择地打新或者不打。”有着十多年股龄的股民老张说。随着近期新股破发的增多，与老张持有同样想法的散户已不在少数。

　　招商证券沪上一家营业部的投顾人士告诉记者，今年以来，客户参与打新的热度明显减退。“年初有家医疗行业的公司上市，有客户来咨询要不要打新，我们根据这家公司的业绩表现、所属行业，并对照此前破发新股的特点，建议他谨慎申购。”

　　当前这轮新股破发始于去年10月，大半年来破发案例时多时少，但总体上连续不断出现。特别是最近2个月，破发新股数量快速增多。

　　东方财富Choice数据显示，去年10月至今年4月，沪深两市及北交所共计247只新股上市，首日破发的有52只，均为注册制新股。其中，今年3月，共有37只新股上市，12只遭遇破发，破发比例超三成；4月，共计36只新股上市，17只遭遇破发，破发比例接近五成。

　　对近期新股破发比例的上升，多位金融工程领域的券商分析师认为，定价偏差、情绪偏差是影响新股上市后表现的两大因素。所谓定价偏差，指新股发行定价与其合理定价的差异；所谓情绪偏差，主要指“非理性投资”在新股上市初期交易中造成的扰动。

　　去年9月下旬，新股“询价新规”实施。其主要内容包括：将询价对象最高报价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”；取消定价突破“四数孰低值”(“四数”即网下投资者有效报价的中位数和加权平均数、五类中长线资金有效报价的中位数和加权平均数)时需延迟发行的要求。

　　对此，专家认为，“询价新规”有利于促使买卖双方的博弈回归均衡，并打破了此前出现的“买方报价联盟”，强化了买方内部博弈。而在“询价新规”运行了一段时间后，有基金公司负责人观察发现：部分机构要完全适应上述变化还需一定磨合期，不少机构对可能面临的市场波动缺乏合理的预期和调整，还在“穿新鞋走老路”，其报价不合理(偏高)。

　　招商证券量化与基金评价首席分析师任瞳也注意到了这一现象：“近期，注册制新股发行市盈率有所提升，因此比过去更易出现破发。类似的‘破发潮’在2010年至2012年也出现过，同样是由于当时的新股发行定价估值水平相对较高。”

　　具体来看，在本轮破发潮出现(去年10月)之前，剔除未盈利公司，A股的新股平均发行市盈率不到30倍；而此后，新股发行市盈率的平均值已升至60倍以上。

　　若将发行市盈率除以行业市盈率的比值视作“相对估值比例”，破发潮出现前，科创板与创业板新股的平均相对估值比例为0.77，显示多数公司以低于行业市盈率的估值定价发行；而此后，这一比例为1.99，意味着近七成公司以高于行业市盈率的估值发行定价。今年以来，所有破发新股的平均相对估值比例更是高达2.11。

　　国泰君安新股首席分析师王政之解释道，由于报高价的“入围”优势更明显，部分机构为了追求入围率，采取了追高的报价策略，导致市场平均报价水位上浮，全市场平均发行估值从30倍(市盈率)提高到60倍以上，极大地增加了破发风险。

　　“我们也注意到，部分拟上市公司对自身经营状况很有信心，主承销商的投资价值报告向网下投资者提供的盈利预测与估值分析较为乐观，因而在询价、报价过程中，对高定价缺乏硬约束，定价过程中的自由裁量权较大。在最高报价的剔除比例下调后，价格弹性显现，一些机构‘博入围’而推高了新股发行价格。”中信建投的一位投行人士称。

　　再看二级市场，中金公司研究部金融工程分析员胡锦瑶认为：“当定价环节的‘红利’消失后，新股首日涨幅便更多地受到非理性投资行为的‘噪音交易’影响。而非理性噪音波动剧烈，且时刻受到市场情绪左右。”

　　如在去年11月、12月、今年2月等大盘表现相对平稳的时段内，新股破发现象较少出现。而今年的1月、3月、4月市场大幅下挫的时段内，新股破发比例则显著抬高。

　　进一步观察，在新股完成询价至上市交易的这段时间里，因行情波动，市场情绪往往也会出现“落差”。若将近7个月的注册制新股按“破发组”和“非破发组”统计，在前者的询价至上市期间，沪深300指数平均下跌2.22%，而后者的同期沪深300平均跌幅则收窄至1.27%。

　　更明显的“落差”来自行业板块。据胡锦瑶的对比统计，“破发组”在询价至上市期间，其对应行业指数平均下跌3.03%；“非破发组”对应行业板块跌幅为1.62%。

　　王政之认为，新股网下报价中枢会极大程度地受到询价时上市新股的市场表现的影响。由于从询价到上市交易存在2周左右时间间隔，新股的发行市盈率及首日涨跌幅多呈周期性波动。但随着市场各方不断“自我学习”，这一波动逐渐收敛。

　　破发效应：

　　倒逼投行、投资机构“进化”

　　因破发案例频出，网上投资者弃购比例不断攀升，券商不得不包销发行余股，“亏本”的概率随之提高。包销和跟投压力将倒逼券商提升项目筛选能力和定价能力，促使后续发行定价回归客观、理性。

　　“新股发行需在发行人、机构投资者、网上打新者间寻求平衡，既要保障发行人募集到资金助力其发展，又要让参与报价的机构投资者有合理回报，还要让网上打新的散户分享收益。”前述中信建投的投行人士认为，合理的新股定价正是实现上述各方利益的途径，也是资本市场发挥资金融通、服务实体经济功能的基础。而对券商来说，新股发行承销向来是“最赚钱”的业务之一，但新股破发也可能使之面临包销风险。