今年以来，A股、港股、美股等主要股票市场均出现较大波动，部分资产经过调整后具备了一定的吸引力。对于偏爱在低估值领域寻找机会的基金经理而言，当前或许正迎来价值挖掘的好时机。5月6日起，拟由杨冬和唐晓斌管理的广发价值领航一年持有期（A类：014317，C类：014318）在建设银行、广发基金直销平台等渠道发售，该产品投资股票的比例为60~95%，其中投资于港股通标的股票的比例不超过50%。

　　资料显示，杨冬和唐晓斌均是经验丰富的选手，从业年限均超过13年，投资年限均超过6年；两位都是“老广发”，唐晓斌在广发基金的司龄达10年，杨冬的司龄更是长达15年；两位都有专户投资经验，注重风险控制。目前，他们共同管理的产品有广发多因子、广发瑞誉一年持有期混合。

　　银河证券统计显示，截至今年4月29日，广发多因子过去一年、过去两年、过去三年净值增长率分别达到5.87%、110.58%、156.47%，在灵活配置型基金中的排名分别为前10%分位、第7名、第11名。（产品类型为股票上下限0~95%+基准股票比例60%~100%，参与排名的基金数量分别为437只、428只、414只）

　　作为广发基金自主培养的中生代基金经理代表，杨冬和唐晓斌的投资理念较为一致，注重估值和盈利增长，重视回撤控制。他们偏好于在低估值的范畴内，寻找盈利有非线性变化的行业和个股，捕捉“戴维斯双击”的投资机会。在他们看来，估值低是天然的正向保护，未来存在超预期的可能性也更大一些。与此同时，他们关注利润增速的非线性变化，力争识别早期成长股的业绩加速或者周期股的基本面反转机会。

　　展望未来市场，杨冬和唐晓斌认为， A股市场的绝对估值和股债利差显示，市场整体估值已进入了底部区域，具备较好的配置价值。

　　发掘盈利改善 兼顾估值与成长性

　　问：你们是按照什么思路来寻找投资机会？

　　唐晓斌：我们偏好在低估值的范畴内，寻找盈利有非线性变化的行业和个股。

　　在我理解中，估值可以看作是投资者对公司未来实现持续高增长的确信度的指标。估值越高，说明投资者对公司未来保持高增长的信心越强。反之，则说明投资者对公司未来的持续增长存疑。正是因为不同的投资者对同一家公司的理解不同，才给了大家赚到预期差的机会。

　　如果我们能够找到盈利出现非线性变化的行业或个股，那么它就有可能从估值折价变为平价，甚至溢价。这也是我们常说的“戴维斯双击”。

　　所以，我们在构建组合时会关注标的的性价比，关注各个细分行业的盈利增速与估值相比的“斜率”，以及行业或个股未来可能出现的变化。

　　问：低估值范畴很广，你们关注哪些领域？

　　唐晓斌：我们把低估值行业分成三类，第一类是顺周期行业，包括煤炭、钢铁、化工等，过去两年我们在低位捕捉到了顺周期行业的供需格局变化，获得了不错的投资回报。

　　第二类是金融、地产、公用事业、建筑等蓝筹股，这些行业盈利质量相对比较好，但盈利增速比较低，虽然满足低估值的特征，但业绩又难平抑估值的波动，盈利无法出现非线性变化。

　　第三类是低估值成长股。中国有着非常完善的供应链体系和产业链配套，从历史表现来看，很多细分行业可以做到每年15%~20%的行业增长，且龙头公司在自身利基市场的竞争力非常强，它依靠成本优势、产业链优势以及渠道优势，在可预见的3~5年的时间里，有望保持非常好的成长性。

　　这是我们关注比较多的方向。

　　问：低估值和高成长往往被认为不可兼得，如何看待两者之间的关系？

　　杨冬：大部分市场公认的高成长行业估值相对偏高，因为市场的一致预期比较强，这也是很多投资者认为低估值和高成长不可兼得的原因。

　　但我们更关注的是盈利增速斜率的变化，即寻找未来盈利可能出现明显改善的行业，尤其是在它的经营模式发生改变的时候。同时，估值低也代表市场对它的关注度没那么高，未来存在超预期的可能性也更大一些。

　　问：你们都有专户管理经验，对你们管理公募基金有什么影响？

　　杨冬：现在的专户投资策略更加丰富，针对不同风险收益特征的高净值客户，对应不同风险等级、不同投资策略的产品线。而早期的专户投资主要是以追求绝对收益为主，组合对应多头策略，我们控制组合回撤风险的方式主要有两种：一是管理仓位，二是选择估值相对合理或者低估的品种。

　　对应到公募基金管理上，在整体仓位灵活度有限的情况下，控制组合整体估值是较为可行的方式。控制组合估值后，我们重点关注的是“早期赢家”和“后期输家”两类标的，前者是指估值较低、业绩超预期、盈利质量较好的早期成长股，后者是指行业长期低迷、关注度低、估值极低但基本面开始好转的周期股或者困境反转的股票。

　　市场进入估值合理区域 关注四大方向

　　问：今年以来资本市场出现了大幅的波动，你们是怎么看市场表现？

　　杨冬：今年以来，除了煤炭和地产等个别行业之外，资本市场呈现出普跌的态势。我们分析，可能有两方面的原因：

　　一是海外扰动，原油等大宗商品的价格出现大幅上涨，导致国内面临比较大的输入性通胀。

　　二是国内“稳增长”的效果不达预期。主要原因有三个：首先是国内疫情的多点散发打断了稳增长的进程，导致稳增长政策落地推迟；其次是中美货币政策错位，PPI 高企导致宽松的货币政策出现一定掣肘，难以大幅宽松；最后，则是民营房地产企业的现金流存在压力，高周转模式难以维系。

　　因此，短期看股票市场可能维持拉锯战，需要更多的时间消化利空。但从绝对估值和股债利差看，市场整体估值进入了底部区域，已具备较好的配置价值。

　　问：你们会重点关注哪些行业？逻辑是什么？

　　唐晓斌：我们主要关注四大方向。第一，在资管大时代受益的头部券商。中长期来看，居民资产从房地产、银行理财转到权益市场将是大的趋势。同时，机构化资金占比的稳步提升，对龙头券商来说是有利的。从估值水平看，券商股的PB估值处于过去5年的后20%分位，性价比较高。

　　第二是新能源运营。随着光伏和风电进入平价上网时代，运营商不再依赖补贴，可以根据下游需求自主决定新增装机规模，打开了整个行业的天花板。同时，抖客网，政策对新能源运营商也是非常呵护。龙头新能源运营公司“十四五”新增装机规划大部分都是截至到2020年累计装机的两倍以上，如果再考虑利润率的提升，未来的利润复合增速有望保持比较好的水平。

　　第三是光伏和风电。未来随着硅料新增产能的释放，光伏组件价格可能会降到合理水平，整个产业链的利润会重新分配，有望刺激下游需求的释放。所以，光伏边际改善的幅度有可能会比较明显。至于风电，2021年陆上风机需求出现了爆发式的增长，风电行业可能有部分企业的利润增速会超预期。

　　第四是国产化替代。继2018年之后，国产企业迎来第二次国产替代机会：因为中国是最先从疫情中复工复产的国家。即使海外疫情出现了好转，我们认为国产化替代的渗透率也会持续提升。

　　问：过去一年，恒生指数跌幅超过30%，你们如何看待港股市场？