本刊编辑部 | 齐永超 王飞

　　在各种复杂因素影响下，包括中国资本市场在内的全球主要资本市场今年以来都出现了大幅调整。目前，A股市场整体估值已下移到2020年3月、2018年年底的水平。其中，消费、医药等领域的部分核心资产估值也回到2020年3月份的水平。

　　就当下市场所处阶段和投资机会而言，有知名投资人近日向《红周刊》表示，地缘政治冲突、疫情、人民币贬值等因素连续冲击市场情绪，致使市场恐慌过度，但就优质资产而言其实是创造了良好的投资机遇。

　　上述机构人士指出，要注意那些“控表”能力强大的上市公司，因为这些公司具备穿越周期、穿越牛熊的能力，它们每一次的回调都是上车机会。

　　市场估值与历史低位相差约10%

　　二季度是经济恢复情况验证阶段

　　在市场的连连调整之下，市场整体估值水平持续在低位运行。据Wind数据显示，截至5月19日，上证指数估值为12.05倍；深证为26.72倍，创业板为47.54倍，科创50为40.09倍。这些指数对比去年底均有较大回撤，其中，创业板估值相较于去年底的63.25倍降幅24.84%(见图1)。

　　在机构人士看来，当前的估值水平已极具吸引力。卓铸投资基金经理王卓向《红周刊》表示，“当前的估值水平一定程度上已经反映了市场对于经济预期的担忧，另外，包括各种不确定因素，比如国内相关产业政策以及海外地缘政治、美国对中概股的打压等。多种不确定性因素叠加，对上市公司经营面造成了很大不确定性，从而导致目前市场出现较大程度的估值下移。”

　　在天风证券首席策略分析师刘晨明看来，目前市场估值的性价比优势已经愈发凸显。“从上证、深证、创业板来看，它们的估值状态都在接近2020年3月、2018年年底，与历史低位大概只有10%的差距。估值优势已经出现。”

　　世诚投资创始人、首席投资官陈家琳进一步表示，与美股相比，A股市场确实具有一定估值优势，并且值得一提的是，A股和美股还处于不同的估值周期。其中，美股的估值还处在向下的趋势中，这个趋势还没有结束，绝对估值水平目前还在历史平均水平之上。A股的绝对估值水平已经低于历史平均水平，甚至有些板块和个股的估值已经逼近历史极值。在经过磨底阶段之后，A股估值向上提升的可能性远远超过进一步下探的概率。

　　而最近几个交易日的市场表现似乎在验证上述投资人的判断。数据显示，4月27日-5月19日，上证指数、深证成指和创业板指分别收涨8.86%、11.23%和11.54%，科创50大涨19.62%。

　　对此，王卓指出，市场止跌筑底的主要原因在于市场的估值因素。“止跌反弹很大程度上在于技术性的‘超跌’。对于市场最大的不确定性因素——疫情，目前一些相应的维稳政策不断出台，对于市场树立信心会在一定程度上产生促进作用。此外，随着市场中的悲观预期逐渐释放，市场很有可能会‘否极泰来’，也正所谓利空出尽是利好。”

　　刘晨明进一步指出，“经济的恢复预期有赖于疫情的进一步好转，以及房地产、基建等支柱产业稳增长的支撑，而这些都会体现在中长期企业贷款上。所以，后期我们重点关注的一个因素是中长期企业贷款，当中长期企业贷款增速提升，意味着经济恢复预期增强。我们认为，二季度可能会处于一个验证阶段，乐观预期，中长期企业贷款在三季度可能会出现明显增加。”

　　市场对人民币贬值因素反映充分

　　扰动已近尾声

　　在市场悲观情绪中，除了疫情因素，人民币贬值因素也受到很多关注。自4月下旬以来，抖客网，人民币对美元汇率有较大调整，中间价已回到2020年9月的水平，而当时人民币处于升值当中。

　　据相关研究发现，自1980年以来，美元升值周期在6年左右，贬值周期在10年左右；升值周期对应美国经济在全球经济中的强势时期——无论是经济保持增长还是经济危机后复苏，贬值周期则刚好相反。但无论升值或贬值，美股市场短期表现虽然会受其影响，但长期则一直是在走牛。

　　那么，人民币升值和贬值周期会对A股造成什么样的影响？

　　对此，王卓向《红周刊》表示，“汇率是经济基本面的反映，当经济处于一个繁荣周期的时候，货币会相对强势，反之，货币表现会相对弱势。只有经济企稳，人民币才具备企稳的前提条件，而只有当经济企稳，股市也将会因此受益。所以，汇率以及A股的表现主要体现为经济的结果。美国的生产、生活目前已经基本恢复常态，叠加此前两年为疫情释放的流动性因素以及经济恢复较好，所以货币表现相对强势。从货币政策角度来看，我国为了减轻国内经济压力，目前正处于增加流动性的周期，与美国收缩流动性相反，所以人民币兑美元贬值是一个正常现象。”

　　陈家琳也表示，“对于人民币汇率近期的贬值，我们并不担心。从短期来看，人民币贬值确实会引起北上资金的流动等，会给市场带来一定的不确定性。但从长期的统计数据来看，人民币贬值与北上的流向以及A股的市场表现相关性不强。并且参与A股市场的资金大多是国内资金，海外资金只占很小一部分，即使回流也不会全部出去，据我们了解，依然有部分长期资金因为看重A股的长期投资价值而继续持有。”

　　在人民币贬值周期同步，中美国债利率开启了历史上第四轮倒挂周期，如以截至2022年4月29日的数据显示，中美2年期国债收益率倒挂32.25BP。对此，刘晨明表示，“这次美联储无论在加息以及缩表上，几乎都是过去20年当中最激进的一次。所以，这就导致了非常强的美元流动性收缩的预期和未来实质性的美元流动性的收缩。体现在资产价格上，即中美利差的收窄、倒挂，美元的升值和人民币汇率的贬值以及股票市场的下跌，这背后的一个核心要素就是美联储快速收缩流动性。”

　　刘晨明进一步向《红周刊》分析，“无论美元流动性收缩的边际变化以及汇率贬值，对A股市场影响的最大的压力主要体现在第二季度，第三季度的影响会不断减小。从下半年来看，这些影响因素将会逐步缓解，因为下半年将迎来美国中期选举，在中期选举之前，我认为，美联储不会有更加激进的动作。所以第三季度将很难出现美元流动性收缩、汇率贬值以及中美利差倒挂等加剧的情况出现。”

　　“市场底”成形是一个过程

　　百亿私募正在增仓中

　　在各种关键扰动因素在二季度反映充分之际，“市场底”也将逐步确认。北京的一家知名私募基金经理判断，现在市场进入“估值底”是可以确认的，但“市场底”并不是一蹴而就的，会经过反复验证。同时，他表示，这可以通过沪深两市的成交量变化进行观察。“一般情况下，当市场出现反转的时候，就是场内的人在谨慎卖出、场外的人谨慎买入的时候，就是成交量也是最低的时候，这代表恐慌的情绪已经宣泄完全。比如2019年1月4日，上证指数创下了近四年的低点2440.91点，而在这一天的前一个交易日(当年1月2日)，沪深两市的成交额仅为2227.06亿元，为2019年以来的最低值。”

　　而据《红周刊》梳理，今年以来沪深两市的成交量波动较为剧烈，其中在5月9日创下年内新低6716.54亿元，在5月6日和5月13日的成交量分别为7599.00亿元和7576.57亿元，由低到高排序分别为年内的第四名和第三位。由于目前在交易的股票相对2019年初增加了近1300只，沪深两市的成交量自然也很难达到2019年初的低点，但从最近几个交易日成交量的变化来看，“市场底”正在越来越近。(见图2)

　　或是基于这样的判断，该私募基金经理向《红周刊》坦言，最近确实大比例的增加了仓位。“今年以来我管理的产品大部分处于空仓的状态，因此，在我们公司所有基金经理中是惟一一个录得正收益的。不过，在最近几个交易日，我将大部分产品提到了五六成的仓位，我很少会这么大胆，就是因为现在很多前期看好的品种都便宜了，确实是不错的布局时机。”

　　王卓则表示，其目前基本是满仓状态。“满仓与我们一以贯之的投资策略有很大关系，而不是绝对的抄底现在的行情。我们会将市场比作一门生意去考量，市场的价格就是估值与股价，在目前的市场估值状态下，我们投入资金已经具有了明显的成本优势，所以，我认为当前已经不需要再继续悲观。”

　　王卓同时表示，即便今年以来市场出现了较大幅度调整，但其并未刻意减仓以规避调整。“今年整个市场的调整更多是‘偶发性’因素居多，比如俄乌冲突、突然加剧的疫情等，所以，在这种局面下，我们不可能在这些偶发事件尚未发生前，或股价还未因此出现下跌时就能够采取相对措施。而当股价因此出现调整之后，这些因素已经在市场中应验，再去对冲或者看空，已经于事无补。而对于一些具有长期投资价值的公司，它们未来的表现也很难受到这些‘偶发性’因素的长时间扰动。”

　　而私募排排网最新数据显示，截至4月29日，股票私募最新仓位指数为71.78%，仓位超过八成的私募占比49.9%，仓位在五成至八成的占比26.23%，仓位低于五成的占比为23.87%。其中，仓位低于两成的占比仅为6.59%。分规模来看，大规模股票私募仓位最高，如百亿股票私募最新仓位指数为77.71%，较最低的二十亿规模股票私募高出10.56%。

　　长期主义是当下最优策略

　　布局有极强“控表”能力的消费龙头

　　百亿私募随着市场底的确认而不断加码，而加码的目标就是核心资产类个股。王卓表示，“随着之前市场持续调整、悲观情绪增加，很多个股被错杀，从长期来看，只要经济基本面能够逐渐回归正轨，那么，当前无疑是进行长期布局的一个好的时点。”

　　陈家琳也向《红周刊》表示，“我们理解的长期主义，从商业模式看，需要是5~10年的好生意；从估值模型看，需要有3年左右的盈利预期。所以，在我们看来，权益市场一笔投资3~5年是比较好的周期。”

　　《红周刊》通过对上市公司多年以来的净利润复合年均增长率统计发现，其股价表现多与复合年均增长率呈现一定的正相关，即净利润复合年均增长率越高，股价表现越强势。由于复合年均增长率更多代表上市公司长期、稳定的回报率，因此，是衡量绩优股的重要指标。以近五年(2017年~2021年)净利润复合年均增长率统计显示，银行、家电与食品饮料等消费类、医药等领域的“核心资产”净利复合增长率整体优良。

　　进一步来看，《红周刊》统计申万42家银行股显示，38家近五年净利润复合年增长率实现增长，占比高达9成，其中，成都银行、宁波银行均超过20%。此外，杭州银行、招商银行、南京银行均超过10%。整体来看，以上银行股的股价多领跑行业表现，其中，宁波银行近五年涨幅最高，达到了242.29%。与此同时，估值水平今年以来多出现缩水，如宁波银行缩水超20%，招商银行缩水超30%(见表1)。

　　《红周刊》另外梳理发现，家电股近五年净利润复合年增长率为正值的公司同样占板块较高比重。Wind数据显示，申万82只可统计的样本股中，52只近五年净利润复合年增长率实现增长，占比超过6成。如石头科技、科沃斯均超过100%，此外，澳柯玛、德业股份、小熊电器、海尔智家、美的集团、新宝股份、苏泊尔等均超过10%。同时，这些个股近五年的股价也表现不错，如石头科技、科沃斯分别上涨63.60%、642.11%，深康佳A上涨56.67%。今年以来，以上家电股估值多数缩水，如石头科技、海尔智家、美的集团估值缩水均超过2成，科沃斯估值缩水超过4成(见表2)。

　　对于银行和家电领域的机会，王卓指出，这些资产目前已迎来较好的长期布局机会。其表示，对于具有吸引力的资产，主要从成长与价格两个方面综合考量。如从PEG(PE/企业年盈利增长率*100)的角度来看，一些公司能够长期保持在10%以上的增长率，而它们的估值水平多在10倍以下，PEG小于1，对于这类公司，他认为是具有较高的性价比的。“今年以来，市场的整体风格偏向防御，这与整个经济大环境有关。从目前来看，像银行、家电等头部企业，它们的股价年内出现了不小跌幅，估值水平也出现了不同程度缩水，但在核心资产的队列中属于相对抗跌的品种。这些领域本身估值水平维持相对低位，尤其在经济放缓的背景下，具有相对充足的安全边际。”

　　《红周刊》另外统计显示，食品饮料、医药板块净利复合增长率整体优良。据Wind数据可统计的115只食品饮料个股中，79只近五年净利润复合年增长率为增长，占比近7成。舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒、重庆啤酒、水井坊、泸州老窖、五粮液、贵州茅台等净利润复合年增长率较高且股价表现较强。如舍得酒业、山西汾酒近五年净利润复合年增长率分别达73.08%、54.42%，近五年分别上涨 9倍、17倍。今年以来，两者估值缩水均超过3成。另外，医药股与白酒情况较为相似(见表3、表4)。

　　对白酒、调味品、医药等龙头股的机会而言，刘晨明表示，“对于这类已经处于行业发展稳定阶段的行业或者公司，我们就需要用长期的思维来看待，而其中最主要的一个要素之一就是已经足够便宜。目前，很多消费品的头部公司已经处于正在接近足够便宜或者已经达到足够便宜的位置了。所以，这类核心资产目前已经非常适合长期主义的配置策略。”仅就片仔癀、通策医疗等公司来说，刘晨明认为，“如果从目前的估值、股价角度来看，当逐渐消化之前的高估值、相关医药行业的政策压力，这类药企未来仍然会具有很强的盈利能力与业绩持续增长的能力，所以，当市场过度恐慌之后，一些医药头部企业的估值状态已经处于多年的低位状态，而当前也同样迎来了可以逐渐布局的时机。”

　　陈家琳则表示，“我们的消费是泛消费的概念，主要包括高端白酒、必选消费、家用电器、新兴消费(如医美)几个方向。个股选择方面，更多是观察行业逻辑、个股盈利能力及现有估值水平。相对来讲，我们会更偏好高端白酒的机会，因为其中的龙头企业具备强大的品牌力和定价能力，当前的估值性价比等也具有较强的吸引力。此外，医美领域也是我们比较看好的方向，目前医美在中国的渗透率还很低，未来发展空间很大。但对于其他方向，如一些必选消费的龙头虽然已经过调整，但我们觉得其估值相对业绩增速还是比较高的；再如家电企业，其中的部分公司会受到地产链压力的影响，未来业绩稳定性还不够强。综合来看，我们认为，消费领域有一些具有极强‘控表’能力的上市公司，他们具有极强的品牌力和极强的周期穿越能力，目前部分公司估值合理，具有长期布局的机会。”

　　“确实如此。目前并非所有的公司都已经到了非常便宜的时期。”王卓表示，“我们认为新能源行业在之前的过度追捧之下已经透支了太多的预期。即使这是一个未来十年可能具有十倍空间的行业，但作为制造业属性比较强的行业，其自由现金流获取能力相比消费类公司依然是比较弱的，当未来行业成熟后，估值在20倍以内是比较合理的。而现在动辄近百倍的估值，意味着未来利润的增长会很大程度上被估值的下降所抵消。而从最新披露的季报数据来看，部分公司业绩增长乏力，大幅低于市场预期。目前，这类公司即便出现了一定估值缩水，依然不算十分便宜，因此，我们需要防范一些此前过度乐观的行业。”