海通证券策略团队5月22日研报指出，2014年11月沪港通开通以来中美股市相关性上升，但仍是弱相关，其中A股跟跌现象明显。今年4月底以来美股急跌后A股未跟随式下跌，源于中美两国经济周期错位以及股市估值位置不同。A股3-4年周期的大底部已出现，积极因素在累积，现阶段新基建更优，如数字经济、低碳经济，未来逐步重视消费。

　　【海通策略】A股与美股的逆向(荀玉根、郑子勋、余培仪)

　　核心结论：①14年11月沪港通开通以来中美股市相关性上升，但仍是弱相关，其中A股跟跌现象明显。②今年4月底以来美股急跌后A股未跟随式下跌，源于中美两国经济周期错位以及股市估值位置不同。③A股3-4年周期的大底部已出现，积极因素在累积，现阶段新基建更优，如数字经济、低碳经济，未来逐步重视消费。

　　A股与美股的逆向

　　近两周来美股明显下跌，5/9-5/20期间道琼斯工业指数累计下跌5.0%、标普500跌5.4%、纳斯达克指数跌6.2%，而A股的整体表现明显更强，近两周沪深300累计上涨4.3%、创业板指涨7.7%。那么为何近期中美股市表现明显分化？本文对此进行分析。

　　1、现象：近期A股与美股开始逆向

　　去年底以来受俄乌冲突和全球流动性收紧等因素影响，去年12月至今年4月海内外市场普跌，期间标普500最大跌幅14.6%、纳斯达克指数跌22.5%、沪深300跌27.0%、创业板指跌39.7%。然后最近两周中美股市的走势开始明显背离，5/9-5/20期间美股下跌明显而A股持续走高。

　　历史上A股和美股整体相关性不高，但美股下跌对A股影响大。美股的持续走弱使得部分投资者担心A股后续的表现将会受到拖累，而对比A股和美股的历史走势，可以发现这样的担忧不无道理。我们统计了上证综指和标普500滚动3个月的相关系数，1991年以来该相关系数的均值为0.17,2005年A股股权分置改革后该相关系数的均值提升至0.30，而2014年11月沪港通开通后该相关系数的均值进一步提升至0.40，可见中美股指之间确实呈一定的正相关关系，但整体相关性并不强。

　　但进一步观察14年11月沪港通开通以来中美股指的走势，可以发现A股在美股上涨时未必跟随，但在美股大幅下跌时A股的走势往往会遭受拖累。例如15/12-16/01期间美联储宣布加息后美股明显回调，标普500最大跌幅14%，同期A股受外盘及制度因素影响跌幅更大，沪深300最大跌幅28%；而到了18年时由于美联储加息和中美关系等因素的扰动，美股在18年1-2月、10月和12月均明显下跌，同期的A股也均跟随式下跌；此外还有20年2-3月疫情在全球爆发、去年12月至今年4月俄乌冲突叠加美联储加息，在这些时间区间内中美股市也均是同步下跌，具体数据详见表1。

　　近期A股开始对美股下跌脱敏。然而从近期的情况来看，4月下旬至今美股经历了多次单日跌幅超过3%的急跌，但在美股大幅下跌时A股的走势反而开始背道而驰：例如4月26日标普500下跌3%、纳斯达克指数跌4%，而次日4月27日沪深300上涨3%、创业板指涨6%；5月9日标普500下跌3%、纳斯达克指数跌4%，而次日5月10日沪深300涨1%、创业板指涨2%；5月18日标普500下跌4%、纳斯达克跌5%，而次日5月19日沪深300上涨0.2%、创业板指涨0.5%。对比4月下旬以来中美股市的走势，可以发现近期A股已开始对美股下跌脱敏。

　　2、原因：经济周期和估值位置不同

　　那么为何近期美股大幅下跌时A股依然能保持韧性？我们认为这背后主要源自于中美两国的经济周期错位，以及中美股市估值所处的位置不同。

　　经济周期：我国已处于衰退后期，而美国尚处于滞胀期。从经济周期的角度来看，我们在《反弹到反转需要啥条件？-20220504》中分析过，参考改进版的投资时钟，我国经济从21年中后开始回落，同时通胀上行到高点，因此21年下半年我国投资时钟进入滞胀期；而21年底至今我国经济下行进入后期，同时通胀开始下行，属于投资时钟当中的衰退前期，21年下半年以来A股整体调整，背后原因正是我国投资时钟进入了滞胀期+衰退前期；而目前随着稳增长政策不断加码，我国的投资时钟正步入衰退后期，根据投资时钟的大类资产轮动规律，股市往往在衰退后期时企稳。

　　再看美国，疫情冲击下美国经济的复苏要晚于我国，因此经济周期的轮动也更慢。参考美国季度GDP同比增速以及PCE当月同比增速，20Q3-21Q1期间美国整体处于经济增速回升而通胀较低的复苏期，21Q2-Q4美国经济整体处于经济增长和通胀水平均在提升的过热期，到了今年美国的经济增速开始放缓，因此今年以来美国经济整体处于滞胀阶段。而近几个月来美国的通胀数据持续处于高位，4月美国CPI同比仅从3月8.5%小幅降至8.3%，这让市场担心美联储为应对通胀将大幅加息，进而使得美国经济过早过快地陷入衰退。尤其是美国近期披露的部分经济和企业盈利数据较弱，这进一步加剧了市场对美国经济下行的担忧。例如美国ISM制造业PMI从3月的57.1下滑至4月的55.4，创下20年9月以来的新低；而截至今年5月14日美国的消费者信心指数已经降至59.1%，接近1953年来历史最低水平；此外美国零售龙头沃尔玛于当地时间5月17日公布2023财年第一季度财务业绩，数据显示其一季度净利润同比下降25%，当日沃尔玛收跌11%，创下1987年以来最大单日跌幅。

　　估值水平：A股估值已较低，而美股估值仍处于中等偏高水平。除宏观环境外，估值水平也是导致中美股市表现分化的因素之一。先看A股，持续调整后估值已处于历史偏低水平，在今年4月A股达到年内低点时万得全A的PE(TTM，下同)为15.2倍，由于2013年来A股已经历了2轮完整的牛熊周期，因此我们以13年为起点计算A股估值的历史分位，数据显示目前A股PE处于13年来从低到高26%的历史分位，接近13年来均值向下一倍标准差的位置。即便近期A股已明显反弹，但截至2022/05/20 万得全A的PE依然只有16.5倍，距离13年来的PE均值18.2倍依然有一段距离，目前PE仍处于13年来从低到高31%的历史分位。而若以2005年为起点，抖客网，至今A股已经历了4轮完整的牛熊周期，目前A股PE也仅处于05年来从低到高27%的历史分位。