天风证券认为，与2020年的武汉疫情不同，本轮上海疫情之前，国内经济本来就处于衰退的趋势当中，再叠加疫情前后海外情况使得我们出口、制造业开始面临压力，因此，单单是疫情的改善，可能没办法扭转有效需求不足的问题，更大力度和更快速度的稳增长可能是十分必要的。

　　以下为天风证券最新观点：

　　1、国内交易复苏逻辑是不是太早了？还是觉得稳增长根本就稳不住？

　　过去一周的A股市场，地产和基建是涨跌幅后5的板块。

　　似乎是大家觉得上海疫情马上搞定，经济很快要复苏了，地产、基建政策利好兑现了、不需要更大力度的稳增长了？

　　还是说大家根本不相信目前的稳增长政策能够把地产和基建稳住？

　　如果是前者的话，我们可以和20年4月武汉疫情前后，经济快速复苏的情况做个对比：

　　武汉疫情之前的国内情况：中长期贷款回升、库存周期底部刚刚启动、PMI小幅回升、失业率改善、地产销售回暖。

　　武汉疫情之后的海外情况：美联储大放水、美国消费快速回到疫情之前、但是美国库存在低位同时产能利率用恢复非常缓慢。

　　总结来说就是武汉疫情之前，国内经济本来就处于复苏趋势当中，再叠加疫情后海外情况使得我们出口、制造业大幅改善，因此，疫情后经济很快回到原有的复苏轨道当中。

　　换句话说，那个时候并不需要太多稳增长的政策和手段，决策层对于疫后修复政策的制定会更加兼顾结构问题和风险问题，于是就有了6月初财政部座谈会中提到的“强化违法违规举债责任追究，不能因为应对疫情就不重视债务风险，不能因为财政困难就违规举债制造新的风险，绝不为解决短期问题而留下后遗症，牢牢守住不发生系统性风险的底线。”

　　因此，武汉疫情后，直接交易复苏逻辑，地产、基建等稳增长板块几乎没有机会。

　　但是，这一次可能有非常大的不同：

　　上海疫情之前的国内情况：中长期贷款回落、库存周期达到顶部、PMI回落、失业率明显恶化、地产销售大幅下行。

　　上海疫情前后的海外情况：美联储大收缩、美国消费增速回落、但是美国库存快速攀升同时产能利率用恢复到18年的高位。

　　总结来说就是上海疫情之前，国内经济本来就处于衰退的趋势当中，再叠加疫情前后海外情况使得我们出口、制造业开始面临压力，因此，单单是疫情的改善，可能没办法扭转有效需求不足的问题，更大力度和更快速度的稳增长可能是十分必要的。

　　再说后者，如果真的是政策力度小、进展慢，稳不住经济总需求，那么：

　　一方面，对于市场整体而言，大级别的拐点，都要有经济预期的改善，而经济预期的改善，一个表象数据，就是中长期贷款的企稳回升(如下图，12年底、16年初、19年初、20年4月)。

　　当前，由于疫情，导致4月中长期贷款增速加快回落，5月大概率同比读数要好于4月，这也是市场当前超跌反弹的逻辑，但是中期趋势和拐点的确认，可能至少需要同比增速的读数要比3月份之前高。

　　另一方面，从结构的角度来讲，如果经济总盘子稳不住，那么需求端确信度相对较高的可能就只剩下与居民消费、企业生产关系不大的板块了，例如：军工、光伏、风电、医药和电子计算机中的国产化替代了。

　　2、海外衰退？美债利率下行？北上流入，压制估值因素消除？

　　4月18日之后，全球开始交易衰退预期，金属和黑色开始下跌，道琼斯指数也开始补跌。

　　这其中有联储加息预期提升太快引发的担忧，有美国地产和零售数据增速回落的影响，也有中国疫情的因素。

　　因此，最近一段时间，美债利率、美元向下调整比较多，同时人民币汇率也快速反弹，周五北上资金再次流入超过100亿。

　　但是这种交易，可能并不会太持续，未来一个季度，美国的核心矛盾大概率还是通胀。

　　从鲍威尔在5月议息会议发布会上提到的关键指标“工资情况”来看，目前的通胀预期仍然压力较大。(如下图，抖客网，职位空缺情况和工资情况)

　　而美国的经济目前也大概率是高位回落，并没有发生实际意义上的衰退。

　　也就是说，对于美联储而言，未来一个阶段的主要任务，就还是想办法提升目前并不够高的实际利率(TIPS目前才0.2%左右)，来最终把过剩需求、工资和通胀预期压制下来。

　　那么如果是这样，在后续联储加息和缩表的过程中，美债利率可能还有最后一波上行。

　　所以，从外资流入A股的角度来说：

　　2020年3月武汉疫情之后，是美联储降息到0、同时开启无限量QE，那么外资呈现了不断流入A股的趋势。

　　但是，如果未来美联储继续以应对通胀为主要目标，那么更多力度的紧缩预期引导和美元流动性收缩，很大概率带来的是外资的持续流出A股。

　　在此基础上，还有一个有意思的现象：

　　在20年外资大幅流入A股的趋势中，一旦北上资金单日净流入100亿以上，那么后续市场大多会继续上涨，并且有外资继续流入。

　　但是，在20年Q4外资流入放缓或者后续开始流出A股的过程中，一旦北上资金单日净流入100亿以上，后续就没有更多外资流入了，而市场也会阶段性见顶。