于耀添/文 自1993年党的十四届三中全会首次提出利率市场化改革设想以来。近30年，利率市场化改革一直采取小步慢跑、非常谨慎的渐近方式进行。 然而欧美国家的经验揭示，利率市场化本身就是一把双刃剑。渐近方式可能降低系统性风险概率，例如韩国采取激进方式实现利率市场化，导致利率飞涨、物价飙升，造成第一阶段改革于上世纪80年代末失败。 但从微观层面来看，渐近方式无法避免利率风险——尤其是商业银行银行账簿的利率风险。然而我们却不能因噎废食，因为不改革本身就是最大的风险。

利率市场化是否会引发系统性风险？

历经30年风雨，我国利率市场化改革正处于最后攻坚阶段。现所处进程为：1. 贷款利率市场化已基本完成。2.存款利率上限已于2015年10月放开。 3. 已经推出大额存单、结构性存款等市场化存款产品。 4. 具有代表意义的活期存款利率和一年期定期存款利率仍未放开。 根据国际惯例，活期利率完全开放是利率市场化最终完成的标志。

一、利率市场化可能导致高利率，引发系统性风险。

世界上已经施行利率市场化的20个国家里，活期利率开放后，商业银行利率水平明显上升的有15个国家。其中包括美国、日本、法国、英国和德国等金融强国。

1994年年末墨西哥爆发金融危机。当年12月19日，新总统赛迪略上台后宣布新比索贬值15%。一石激起千层浪，三天后新比索汇率下跌60%，资金外逃50多亿美元。到来年1月中旬，股市暴跌42%(其中1994年12月21日一天即暴跌11.7%)，并带动南、北美洲及部分欧洲和亚洲国家股市跟跌。 在1995年2月国际货币基金组织和世界银行分别提供178亿美元和200亿美元贷款援助后，危机才逐步化解。

墨西哥金融危机的发生固然有政局不稳、商业银行私有化、连年贸易逆差、汇改失败等原因。一个重要的导火索是1990年的利率市场化导致的高利率。

上世纪80年代末，墨西哥金融监管当局提出金融自由化的理念。在世界银行的协助下，于1990年开始放松存款利率和贷款利率的管制，施行利率市场化改革。其后，墨取消商业银行必须持有政府长期债券的规定，废止强制性商业银行储备金制度，取消对国有企业提供的低于市场利率的优惠信贷。 这些措施导致上世纪90年代的持续高利率(例如1992年，墨市场利率高达20%)，并间接导致该国在1995年初物价上涨15%-30%，成为危机的导火索之一。

二、利率市场化后，可能出现银行倒闭现象。

20世纪80年代以来，许多国家施行了利率市场化，墨西哥金融危机的极端案例之外，许多国家出现了商业银行大量倒闭的现象。 甚至包括美国和日本这样金融监管机制健全的国家，也出现了银行倒闭潮。

美国储贷协会成立于1831年，其运作模式是吸收会员的小额存款，反哺会员发放住房贷款。 1900—1945年储贷协会得到迅猛发展，高峰时期机构数量达到11844家，资产总额约6000亿美元，是美国金融体系的重要组成部分。

上世纪70年代末，美国开始利率市场化改革。其后，受取消利率管制、宏观经济条件恶化等因素影响， 1980—1988年的八年时间里，全美有约1100家储蓄贷款协会关闭或破产，占全部储贷协会的20%。储贷协会危机累及大量中小金融机构倒闭，1986—1992 年全美共有 2304 家商业银行倒闭或被救援。这进一步影响了美国宏观经济，加之其他因素，美国GDP增速从1981年的12%，骤然跌至1982年的4%。其后虽有反弹，但到1990年一直保持在8%以下。为化解系统性风险，美国政府前后向金融系统注入1050亿美元的巨额资金。

三、利率市场化会加剧金融脱媒现象。

美国等金融强国在施行利率市场化的过程中，发生了金融脱媒现象，这是不可小觑的不稳定因素。 美国利率市场化改革开启后，同时受石油危机、通胀高企等影响，美商业银行存款开始大规模转移至货币市场基金。 美货币市场基金规模从1977年的25亿美元，激增至1982年的2294亿美元，显著加剧了美商业银行的经营风险。

据中国货币基金2021年第四季度报告显示，我国货币基金份额为9.85万亿份。2013—2015年我国货币基金经历了特别显著的爆发式增长。央行调整存款统计口径的2015年年初，我国货币市场基金总资产为 2.2万亿元，仅仅用了 18 个月的时间规模就翻了6 倍以上。

与之对比，据2003—2015年中国货币政策执行报告，我国银行业金融机构本外币各项存款保持在20.22%—13.4%的增速。2014年年末，我国央行发文规定从2015年开始对存款统计口径调整。新纳入存款口径的项目包括：存款类金融机构吸收的证券及交易结算类存放、银行业非存款类存放、SPV 存放、其他金融机构存放以及境外机构存放。新纳入项目受利率市场化等因素影响，以惊人的速度增长：例如SPV存放具体包括表外理财、证券投资基金、信托计划等，据中国货币政策执行报告，2015年一年即爆发式增长65.6%。

由此可见，在我国利率市场化过程中，金融脱媒的现象实际上已经出现，但其被高速增长的存款和统计口径调整所掩盖。

我国30年的渐近式改革能否避免系统性风险？

对比国际经验，我国利率市场化的30年改革持续期明显长于西方金融强国。其中折射出我国金融监管层希望以渐进方式改革避免系统性风险的良好初衷。然而，现实却很残酷，拉长改革持续期并不能完全避免系统性风险。我国现在并没有爆发墨西哥金融危机的内外因素，金融脱媒现象也被掩盖，但美储贷协会危机的爆发原因之一就和我国当今的金融环境极为相似。

上世纪30年代大萧条后， 美储贷协会一直采用存短贷长的资产负债模式——即吸收短期存款、发放中长期住房贷款。 1950—1975年，中长期住房贷款一直占美储贷协会资产总额的72%以上。 这种存短贷长模式孕育的期限错配风险终于在几年后爆发。 1979年6月——1980年3月，美联储大幅度提高短期利率6个百分点，具体从9.06%提升至15.2%。 主要负债为短期存款的美储贷协会，息差大面积下降。1981—1982年，全美储贷协会息差恶化为-1.0%至0.7%. 这直接诱发了1980—1988年的储贷协会倒闭潮。

对比美储贷协会，我国商业银行的期限错配现象也很严重。 据央行数据，2015年我国商业银行中长期贷款占比为55%，到2021年爬升至66%。另据中国地方政府债券发展报告（2021），全国性商业银行持有八成地方债发行规模。财政部数据显示：我国地方债平均发行期限从2015年的6.4年，显著拉长至2021年的11.9年。这直接导致商业银行债券资产也出现长期化现象。与之对应，商业银行的负债依旧短期化严重。 据非官方统计，商业银行的一般性存款平均加权期限仅为一年左右，同业存款和同业存单最长期限也为一年。 用不到一年期的存款匹配大部分中长期贷款，这构成与美储贷协会危机相似的潜在系统性风险。

在上述潜在系统性风险因素之外，利率市场化下线后，有一种微观风险几乎100%会成为现实。这就是商业银行银行账簿的利率风险。

利率市场化是否会引发利率风险？

世界金融强国经验揭示，利率市场化后，利率的变动次数会显著增加。例如：美国在上世纪的1934——1970年的整整36年时间里，利率调整了34次。然而利率市场化后，上世纪70年代的十年内利率调整次数却猛增至139次。并且在上世纪80年代，继续保持了这一密集调整趋势。