日前，网红乳制品企业认养一头牛拟在沪市主板上市。

　　招股书显示，认养一头牛此次计划募资18.5亿元，其中9.77亿元投向海勃日戈镇的智慧牧场项目，5.2亿元用于品牌营销推广，3亿元用于补充运营资金，其余5400多万元用于信息系统升级改造。

　　认养一头牛成立于2014年，2016年上线“认养一头牛”品牌。认养一头牛以奶源为切入点，打着“奶牛养得好，牛奶才会好”的旗号，公司相关负责人曾一度对外宣称旗下所有产品均为自产奶源。正是这种奶源优质及奶源自产品质有保障等提法，认养一头似乎切中了消费者心智，以互联网的打法成功在业内出圈。相较于境内上市乳企，公司的乳制品业务经营规模已超过多家区域性上市乳企，规模仅次于伊利股份、光明乳业、新乳业及三元股份。

来源：招股书

　　报告期内，实现营收8.65亿元、16.50亿元、25.66亿元，营收年复合增长率为72.27%。以上一系列数据，似乎都在说明公司已经具备高增长特征，未来投资可期。

　　然而，在我们深入复盘后发现，认养一头牛这种所谓高增长或存在一些假象，高增长并未带来高利润，抖客网，相关关键数据反而呈现出恶化趋势。与此同时，认养一头牛在上市前夕飙升的业绩背后存在较大的数据出入，其财务真实性或值得投资者警惕。

　　公司打着“奶牛养得好，牛奶才会好”旗号给人一种奶源自产、品质有保障的既视感。然而经过深入分析后发现，公司商业模式或可能更像是贴牌生产模式。此外，公司与同类产品相比，其营养价值反而弱于同行。

　　高增长假象？2021年销售额及销量数据出入大

　　公司主要从事“认养一头牛”品牌乳制品的研发、生产与销售业务，产品包括多款式纯牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳制品及生牛乳。截止2021年报告期期末，纯牛奶业务板块占比最大，总收入占比为56.85%；其次为酸奶业务，收入占比为28.99%。可以说，纯牛奶与酸奶业务撑起了认养一头牛超8成的业绩。

来源：招股书

　　2019年至2021年，认养一头牛实现营业收入8.65亿元、16.50亿元、25.66亿元，同比增速分别为90.79%、55.55%，高于行业平均水平。我们进一步进行量价拆分发现，业绩支柱之一纯牛奶整体量价齐升，而酸奶出现量价双跌。值得一提的是，纯牛奶销量增速放缓明显，2020年及2021年，纯牛奶整体销量同比增速分别为183%及43%。

　　尽管公司纯牛奶2021年销量增速放缓明显，但是43%增速依然不低。然而，一些数据表现似乎与公司这种高增长“格格不入”。

　　首先，从招股书自身经营数据勾稽关系看，通过销售额=销量*单价交叉验证发现，认养一头牛的2021年的销售额及销量均存在较大出入。

　　根据公司招股书138页披露的纯牛奶销量与单价数据，我们对其销量及销售额进行重新测算。

来源：招股书138页

　　从京东在售商品看，认养一头牛的一提牛奶一般为12瓶，同时我们假设1ml纯牛奶等于1克，即0.000001吨，对其销量及销售额进行大致换算。最终得出，2019年至2021年，其纯牛奶销量分别为22184.1吨、60686.04吨、86023.74吨；酸奶为27235.92吨、44975.28吨、40626.00吨。

　　而根据招股书136页的数据显示，公司纯牛奶销量分别为23172.70吨、65561.71吨及113763.22吨；酸奶销量分别为27260.46吨、44975.22吨及51639.07吨。

来源：招股书136页

　　测算销量与公司披露的销量存在较大出入。从纯牛奶销量看，2019年及2020年，纯牛奶的测算数据与披露数据相差不大，而酸奶匹配度更高。直至公司上市前夕，无论是酸奶测算的销量数，还是酸奶测算的销量数据，均出现较大偏离，纯牛奶测算时的销量是披露的销量的76%（测算数与披露数比值）；酸奶则是79%（同上）。

来源：新浪财经上市公司研究院整理

　　不仅销量出入大，公司的销售额出入同样较大。

　　我们同样根据招股书138页披露的销量与单价根据销量额=销量*单价计算方法，我们对其纯牛奶、酸奶、奶粉及生牛乳的销售额重新计算并对同期进行累计加总，最终得出2019年至2021年对应的销售额分别为8.83亿元、16.44亿元及20.42亿元。，我们发现2019年及2020年偏离不大，而到2021年出现较大的偏离。数据显示，2019年至2021年，公司的销售额测算数分别为8.83亿元、16.44亿元及20.42亿元，而同期报表营收分别为8.65亿元、16.50亿元、25.66亿元。通过和报告期内的营收比对发现，2021年营收与测算数存在5亿元左右的出入，而其他年份出入不大。

　　当然，需要强调，以上测算只是大致匡算，像酸奶密度高于纯牛奶可能造成一定细微偏差。如酸奶1ml=1.03g左右，偏差率大概3%左右，需要强调的是这种偏差对检验影响整体不大。还有可能存在一提牛奶数量不均等偏差。只是令人十分不解的是，在同等假设条件下，为何测算数2019年及2020年差异率不大，而在上市前夕的2021年差异率出现较大偏离？

　　其次，高增长并没有带来高利润，公司是否以利润换市场规模呢？但事实上，公司低毛利率并未带来高周转，其存货周转率却在持续走低，与高增长似乎不太匹配。