导语：CXO被一致认为是高景气度赛道，但康龙化成实控人却为何几乎顶格减持“逃跑”？这背后或隐藏着三大真相，其一，康龙化成业绩增长严重落后同行，巨额商誉减值风险又如利剑般悬于头上；其二，融资环境大变创新药企的现金流压力或进一步传导至CXO企业，叠加新政策让同质化的伪创新药企研发受约束，康龙化成未来增长堪忧；其三，CXO企业由抱团推高的估值泡沫或正在破灭，各路资本已开始集体出逃。

　　近日，CXO行业龙头公司之一康龙化成实控人减持引发市场关注。

　　8月5日，康龙化成通告，实际控制人及其一致行动人计划在2022年8月30日至2023年1月29日通过大宗交易方式或集中竞价交易方式合计减持不超过2775.47万股股份，即总股本的2.33%。按照减持数量和当日收盘价估算，上述股东此次可减持套现超22亿元。 

　　值得一提的是，康龙化成几乎顶格减持。实控人及一致行动人曾承诺，在股份锁定期满后两年内，每年减持股份数量不超过首次公开发行前直接或者间接持有发行人股份总数的10%。而此次通告计划减持的股份约占其总持股数的9.88%。

　　如此大规模减持究竟是实控人资金需求还是对自身业务未来的前景担忧？这背后的真相究竟是什么？

　　真相一：业绩增长显著弱于同行 巨额商誉悬顶

　　事实上，康龙化成业绩已经开始呈现出“增收不增利”特征，因半年报业绩预告不及预期曾引起股价大跌。

　　2022年上半年业绩预告显示，康龙化成的营业收入预计为45.7-46.7亿元，同比增长39-42%；归母净利润5.6-6.1亿元，同比增长0-8%，非经常性损益股权中投资公允价值变动损益约-8，000万；扣非净利润6.4-6.9亿元，同比增长10-18%。可以看出，公司营收尽管大幅增长但是利润增长明显疲软。

　　康龙化成主要在CXO赛道。所谓CXO即医药外包，是指医药企业将药品研发、生产、销售等环节通过外包的方式交由专业化的企业进行操作。按照临床研究和商业化生产环节划分为 CRO 和 CDMO。CRO 是以合同外包的方式进行药物开发中早期发现、临床前研究、临床试验等过程的服务的企业。CDMO 是合同研究生产机构，为制药行业主要提供 CMC、药物开发及药物生产服务的公司。

　　目前国内CXO产业链的公司有药明生物、药明康德（维权）、泰格医药、康龙化成、凯莱英、昭衍新药、药石科技等，被业内号称CXO“七龙珠”。其核心业务大致布局具体如下图：

　　然而，从2022年上半年业绩预告看，康龙化成业绩显著低于同行。根据通告不完全统计，凯莱英、博腾股份（维权）2022年上半年，营收与净利均大幅上涨，涨幅均超100%；而药明康德营收净利增速均超60%。而对比康龙化成，营收增速在已经披露的同行里面垫底，净利增速更是“拉胯”，陷入增长乏力的境地。具体如下图：

　　值得一提的是，康龙化成自2019年后商誉也急剧攀升，截止2022年一季报末，商誉账面值达到23.64亿元。

　　据不完全统计，2020年11月，康龙化成拟以9.42亿元收购Absorption Systems LLC及其全资子公司ASC和ASB的100%股权，并确认商誉7.76亿元；2021年4月，康龙化成以9.99亿元（1.54亿美元）收购了Allergan Biologics Limited（现名为“Pharmaron Biologics （UK） Ltd”，下称“ABL”）100%股权，同时确认商誉6.33亿元。据悉，康龙化成近期实施上述收购累计花费超过20亿元，但标的资产合计贡献利润几乎可以忽略不计。有的标的资产还在亏损变成“拖累”，甚至有的业务已经发生重大变化。

　　在被公司收购后ABL业务性质将转变为向第三方客户提供生物制剂CDMO服务，业务性质发生重大改变。2021年5-6月，ABL净亏损3314万元，如果未来其业绩仍不及预期，商誉减值的风险，犹如“达摩克利斯之剑”悬于其头顶。

　　真相二：景气度受新政策扰动？创新药融资环境大变

　　在海外订单转移、国内创新药研发需求旺盛、医药市场扩容、政府优惠政策等诸多因素的推动下，过去五年中国 CXO 市场增长率超过全球市场。CXO赛道也一致被公认为高景气度赛道。根据弗若斯特沙利文数据，2016 年至 2020 年，中国 CXO 市场从 105 亿元增长至 317 亿元， 复合年增长率达 32.0%，抖客网，增速远超全球 CXO 市场。

　　然而，去年7月，一份政策文件或让这个赛道起了变化。

　　2021年7月，国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）发布一则“关于公开征求《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》意见的通知”。

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