截至本周，腾讯和阿里二季报均已出炉。仅从业绩来说，腾讯二季度业绩同比下降17%（非国际财务报告准则），阿里同比下降53%。尽管业绩一般，腾讯和阿里的股价却表现稳定。即便是腾讯“计划出售美团全部股权”、阿里巴巴“转换为于香港联交所双重主要上市”、裁减员工和业务线等传闻或重要消息，也没有对这两家公司股价产生多大影响。

　　它们的股价稳，原因还包括其股价已经提前调整。据统计，对比去年的股价高点，腾讯和阿里的股价分别回撤了近六成或六成以上，估值均杀到了十几倍的水平。

　　接受《红周刊》采访的投资人表示，腾讯和阿里估值目前处于低位，虽然两家公司都在对公司整体业务瘦身重塑，但它们的核心主业、核心竞争力并没有发生显著变化，长期角度已经具备“定投价值”。

　　实际上，有些投资人或投资机构正在定投或抄底腾讯和阿里。以知名投资人段永平为例，他早在2018年就买入腾讯，今年以来连续几次加仓，但腾讯占其整体仓位不到1%。他在社交平台上表示，之后还会慢慢加仓腾讯。景林资产则在二季度“抄底式”增持阿里巴巴93.6万股至124.3万股——这是其增持幅度最大的中概股。景林资产近期曾表示，“目前互联网平台公司处于业绩底+政策底+估值底的‘三底’叠加状态。”

　　《红周刊》按照公司现金流创造水平保守测算，在市盈率不变的情况下，未来十年腾讯市值将恢复至7万亿元的水平，阿里则约为3万亿元，即腾讯和阿里的股价对比现在至少存在1～3倍的上浮空间。有投资人表示，因为这两家超级平台企业业务模式独特，其估值还可以“高看一线”。

　　经历市值大缩水后

　　腾讯、阿里估值修复或在年底开始

　　截至8月17日，腾讯控股、阿里巴巴中概股和港股股价分别报收303.2港元、89.77美元、90.35港元（前复权），相较最近两年创下的历史高点累计跌幅分别为59.42%、71.89%、70.80%。统计公司总市值，腾讯从最高价日的7.17万亿港元缩水至当前的2.92万亿港元；阿里中概股和港股的总市值也分别从最高位的8507.99亿美元、6.6万亿港元降至2377.23亿美元和1.91万亿港元。

　　对于腾讯、阿里股价的这轮调整，独立国际策略研究员陈佳表示，“今年以来，腾讯、阿里年报季报差强人意，但两家龙头营收、净利均出现拐点并非巧合。根据时间节点来看，在本财年数据公布之前，两家都有系列动作，包括收缩财务投资、技术布局和人力资本。而市场认为，作为海外上市的全球化中资企业，在不出现全球化大事件的条件下，这种趋势短期很难扭转，以致于降低了市场预期。”

　　北京中海富林投资管理有限公司创始合伙人马喆则向《红周刊》表示，如果从后视镜的角度看，腾讯、阿里股价的深度回撤是具有一定合理性的。两个平台的报表都出现了一些问题，且已持续了多个季度。微观方面，有字节跳动、抖音的威胁；宏观方面，经济形势的波动、政策的引导和管控也都对公司的成长性形成了压制。

　　不过，在公司杀估值过程中，常常存在“杀过头”的现象，腾讯和阿里当前的股价是否有类似现象？对此，西泽研究院院长赵建向《红周刊》指出，腾讯、阿里的估值远远低于中国经济发展基本面，“实际上，包括腾讯、阿里在内的科技‘独角兽’，现在的估值有非理性的因素或者说受情绪化的因素影响，因为市场对其当前一些不确定性的估值是过度折价的。我们可以看到，腾讯的市值几乎已经回到4年前，阿里是5年前，但对标全球相似的标的，翻倍的都有很多，这明显是不合理的。”

　　赵建指出，“我的想法跟段永平的相似，就是中国的经济底色和发展潜力是毋庸置疑的，只不过是在转型的过程中遇到了一些不确定性，而历史经验显示，这些不确定性总是会被修正的，我的预期是今年年底或者明年。而一旦没有了这些因素的掣肘，以腾讯、阿里为代表的科技独角兽就会走上估值修复之路，重新展现它的价值。”

　　某证券研究所的海外研究首席也有相似观点。她向《红周刊》表示，“我觉得这两家公司是被低估的，现在的市值并未反映其价值。但港股和中概股市场是一个较为复杂的市场，一方面受到地缘政治以及美联储加息缩表的影响，另一方面也会受到内部环境的影响。因此它们的市值并不完全取决于公司自身经营基本面。”

　　她判断，“我觉得这两家公司最近可能还会有一些波动，美联储加息缩表是否已经充分反映暂不明确，PCAOB审计监管谈判进展也要持续跟踪。不过，长期来看还是会有一个逐步企稳的过程，我们预计今年第四季度到明年，港股以及互联网板块可能会有相对比较大的机会。因为内外部的环境在接下来会更加的明确，一些标志性整改案例的落地会释放一些积极的信号，企业整体的活力及经营情况也会逐步恢复常态化。”

　　如果按照公司未来十年的现金流创造水平保守测算，即预测未来营业收入→通过过去营业净利率预测未来的净利润（营业收入×营业净利率）→通过净利润以及过去经营现金流权重预测经营现金流（净利润×经营现金流权重）→通过过去非付现成本占营业收入的比率预测未来非付现成本（营业收入×非付现成本占营业收入比率）→通过以上计算出自由现金流（经营现金流-非付现成本），在市盈率不变的情况下，腾讯和阿里的价值会有怎样的表现？

　　《红周刊》结合历史数据发现，腾讯控股的市盈率均值约为39.92倍，截至8月17日收盘，市盈率为14.13倍，总市值为2.92万亿港元。如果以公司的历史平均估值统计，假设2022年全年公司净利润扭转下滑趋势且仅保持盈利持平，公司有望实现约3.18万亿港元的总市值。如果按照年业绩增速10%（腾讯历史上仅有两个年度出现这种情况，同时前五年增速设定为10%，后五年设定为5%）推算未来十年的盈利规模，则截至2031年公司的盈利将达到约4621.14亿元，结合当前14.13倍的市盈率统计，估值也预计将高达6.53万亿港元。

　　同样，《红周刊》保守假设阿里的营收增速在未来10年的前5年为10%，后5年为5%，则公司在2023财年和2032财年的营业收入分别将达10145.35亿元和19860.38亿元。

　　保守假设阿里的营业净利率在未来10年均为10%，则公司在2023财年和2032财年的归母净利润分别将达1014.53亿元和1986.04亿元。

　　保守假设同期的经营现金流占归母净利润的比重和非付现成本（折旧与摊销）占营业收入的比重在未来10年分别均为200%和5%，则公司在2023财年和2032财年的经营现金流分别将达2029.07亿元和3972.08亿元，非付现成本分别将达507.27亿元和993.02亿元。

　　那么，阿里在2023财年和2032财年的自由现金流分别将达1521.80亿元和2979.06亿元，年复合增长7.75%。保守假设在这10年后，阿里的自由现金流增速降至5%，结合稳健型公司10%的贴现率计算，则阿里未来10年的估值约为3.46万亿元，折合3.01万亿港元（以1人民币=1.15港元测算，下同），永续价值也高达2.19万亿元。

　　按照一些机构的推算，腾讯和阿里未来10年的估值水平更高，整体上保守估值上浮空间在1～3倍。不过，有投资人强调，投资的关键在于正确，而不是准确。

　　腾讯释放“稳增长”信号

　　阿里电商和云即可支撑“估值目标”