业绩高位收购大股东关联资产，其定价合理性有待商榷。

　　12月10日，首钢股份（000959.SZ）发布关联交易收购草案，拟通过发行股份方式购买首钢集团持有的北京首钢钢贸投资管理有限公司（下称“首钢钢贸”）49%股权，交易标的作价58.59亿元。

　　2020年6月，首钢股份通过股权置换方式获得首钢钢贸51%股权，作价48.94亿元。

　　时隔一年，首钢钢贸整体估值增长23.62亿元。

　　收购草案显示，首钢钢贸的经营利润主要源自参股的首钢京唐钢铁联合有限责任公司（下称“京唐公司”）。2021年1-9月，首钢钢贸因持有京唐公司确认的投资收益为15.12亿元，占公司当期营业利润的91.42%。

　　2015年至今，首钢股份围绕京唐公司实施了多次资产并购计划，京唐公司的估值水平随之节节攀升。以本次交易价格计，京唐公司100%股权的整体估值已接近400亿元。

　　需要指出的是，尽管京唐公司在2021年前三季度取得了不俗的经营业绩，但评估机构预计，未来三年，京唐公司预计可实现的年平均净利润约为20.74亿元，不及公司2021年前三季度净利润的一半。

　　标的估值“再提升”

　　根据收购草案，首钢股份本次拟以5.77元/股价格发行10.15亿股股份，购买首钢集团持有的首钢钢贸49%股权，标的交易作价58.59亿元。同时，首钢股份拟募集配套资金25亿元，用于补充流动性资金及偿还债务。

　　2020年6月，首钢股份与首钢集团签署了《资产置换协议》，约定首钢股份以公司持有的北京汽车（1958.HK）12.83%股份与首钢集团持有的首钢钢贸51%股权进行置换。上述交易中，首钢钢贸51%股权交易作价48.94亿元，对应公司整体估值作价95.95亿元。

　　与前次股权置换的评估价值相比，本次交易中，首钢股份为获取首钢钢贸49%股权需多支付9.65亿元交易对价，对应首钢钢贸整体估值提升23.62亿元，增幅24.62%。

　　资料显示，首钢钢贸主要从事钢铁产品的销售、配送等商贸流通业务。2019年，首钢钢贸共实现营业收入6.74亿元，净利润512万元，归母净利润267万元。

　　2020年，首钢钢贸业绩“突飞猛进”，公司全年实现营业收入8.88亿元，同比增长37.25%；实现归母净利润4.5亿元，同比增长167倍。

　　2021年1-9月，首钢钢贸营业收入为7.62亿元，但归母净利润再度大幅跃升至15.48亿元，是2020年全年归母净利润的3.44倍，净利润率高达203.15%。

　　拆解公司利润表可知，2020年，首钢钢贸的投资收益由上年的-952万元跳涨至4.26亿元；2021年1-9月，公司投资收益则为15.12亿元。2020年和2021年1-9月，首钢钢贸投资收益占公司当期营业利润的比重分别高达91.42%和96.75%。依靠突增的投资收益，首钢钢贸实现“华丽转身”。

　　2020年3月，首钢钢贸曾与首钢集团签订《股权无偿划转协议》，约定首钢集团将其持有的京唐公司29.8177%股权无偿划转给首钢钢贸，首钢钢贸近两年的大额利润即源于此。

　　2021年4月，首钢股份刚刚完成对京唐公司19.1823%股权的交易事项，定价为55.69亿元，对应京唐公司100%股权评估价格约为290.34亿元。

　　本次交易完成后，首钢股份对京唐公司的持股比例将再度提升14.61%（49%*29.8177%）。不过，通过对比不难发现，与2021年4月份的收购相比，本次交易中，首钢股份获得京唐公司的股份更少，但需要支付的交易对价却更高。

　　如果将本次交易价格看做是为获得京唐公司14.61%股份所支付的对价，那么本次交易中，京唐公司的整体估值将达到392.99亿元，较前次收购时的整体估值增值102.67亿元，增幅35.36%。

　　经营业绩“罗生门”

　　除估值层面外，抖客网，本次交易中所涉及的财务数据差异问题也值得关注。

　　根据收购草案，2019年，首钢钢贸实现的营业收入为6.74亿元，净利润512万元，归母净利润267万元。

　　2020年6月，首钢股份曾发布《关于与首钢集团有限公司进行资产置换暨关联交易并签署资产置换协议的通告》（下称“《置换协议通告》”）。置换协议通告中，首钢股份披露，2019年，首钢钢贸经审计的营业收入为6.47亿元，但公司的净利润则为939万元。

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