3月15日，一封内容关于营利性医疗机构在上市融资方面的调研文件在网络上流传，虽未正式公布，但是却对民营医疗机构资本无序扩张敲响了警钟。近年来，民营医疗机构依托上市地位融资的便利性，联合外部资本做激进并购扩张的不在少数，爱尔眼科便是其中之一。

　　正如硬币有正反两面，爱尔眼科联合外部资本做“高杠杆扩张”也有AB面，所谓A面正是扩张带来的业绩高增长、模式快速复制粘贴、规模迅速扩大等，B面则是激进扩张带来的后遗症，如业绩对于并购的过度依赖而导致内生增长不足、溢价收购带来的高额商誉、管理不到位而带来的诊疗规范性下降、名誉毁损等。

　　如今，凭借专业性崛起并占据民营医疗机构龙头地位的爱尔眼科，似乎在一次次医患纠纷、为获利花式营销被处罚事件中“自砸招牌”，日渐跌落神坛，更被投资者戏称为“编外莆田”。 目前，爱尔眼科利用并购基金对外高速扩张虽说已降速，但面对激进并购后带来的管理难题、合规性、规范性难题，或还要付出比预期更多的资源。

　　主要子公司业绩增速远不及整体增速  内生增长或难维持高增长

　　爱尔眼科，作为民营眼科连锁医疗机构，主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜，其中医疗服务营收占比约为67.74%，视光服务营收占比约为22.52%。

　　在资本市场中，爱尔眼科更是红极一时的明星股，创造了连续13年营收净利润持续增长、被资本热捧股价10年翻几十倍等传奇。2021年，爱尔眼科以及提交营收、净利润双双高速增长的优秀成绩单。其中，营业收入为150.01亿元，同比增长25.93%；归母净利润为23.23亿元，同比增长34.78%。

　　业绩维持高增，公司股价为了腰斩了呢？ 是价值回归还是价值低估呢？通过公司估值指标我们可以看出，纵使是股价腰斩，爱尔眼科的P/E仍高达81.5倍。因此，很难说爱尔眼科的股价被低估，而股价的持续下挫，或许是投资者对爱尔眼科的业绩高增预期下降。

　　事实上，对于爱尔眼科而言，内生增长与并购基金培育，是构成公司增长的两个变量。然而，爱尔眼科的内生增速或远不及并购基金培育的增速。

　　在公司2021年财报中，我们发现了一个很重要的信号——公司主要子公司（对公司净利润影响达 10%以上的参股公司）业绩增速远不及整体增速。以净利润贡献最大的长沙爱尔眼科医院为例，其营收增速仅为3.21%、净利润增速仅为4.68%，均远不及整体增速。

（资料来源：公司年报 新浪财经上市公司研究院整理）

　　同时，抖客网，我们选取了长沙爱尔眼科、武汉爱尔眼科、成都爱尔眼科等9家主要子公司，该9家主要子公司的平均营收增速为11.99%，远不及公司整体营收增速25.93%；平均净利润增速为7.61%，远不及公司整体净利润增速34.78%。

　　这个增速比较，似乎在暗示我们，爱尔眼科连年高增长的核心要素或在于其“上市公司+PE”的激进并购模式，不断给上市公司输送“新鲜血液”。

　　“上市公司+PE”模式激进并购步入尾声 内生增长或难支撑高增长

　　2011年，爱尔眼科体内医院数量为37家，全年营收规模为13.11亿元；十年时间内，凭借外部资金力量，爱尔眼科开启了激进并购之路，到2021年，爱尔眼科体内医院数量已高达610家，其中包含上市公司旗下医院数量292家，对应的营收规模也增至150亿元。

　　2011-2021年内，爱尔眼科营收规模年复合增长率约为27.60%，体内医院数量的年复合增长率约为32.35%。由此可见，爱尔眼科的高增长故事，离不开其“上市公司+PE”的高速并购模式。

（资料来源：新浪财经上市公司研究院）

　　所谓“PE+上市公司”模式，就是指，上市公司与PE投资机构合作设立基金，并运用并购基金对外收购资产，待时机成熟后注入上市公司，协助上市公司进行产业整合式的外延式扩张，从而实现上市公司和投资机构的资源优势互补及利益共赢。

（资料来源：新浪财经上市公司研究院）

　　2011年以来，以“PE+上市公司”模式为主设立的产业并购基金规模一度呈 “井喷”状态，2014年，爱尔眼科也搭建了其产业并购平台，先后成立了深圳前海东方爱尔医疗服务产业并购基金、华泰瑞联并购基金以及爱尔中钰眼科医疗产业并购基金3只并购基金，也正是从这一年起，爱尔眼科开启了高速并购之路。

（资料来源：新浪财经上市公司研究院整理）

　　截至2021年底，爱尔眼科在全球共布局723家医疗机构，其中，中国内地610家（上市公司旗下292家，产业并购基金旗下318家）、中国香港7家、美国1家、欧洲93家、东南亚12家，从渗透率看，目前公司对地级市覆盖率达到80%，离90%的目标仅一步之遥。

（资料来源：新浪财经上市公司研究院整理）

　　若爱尔眼科能够在资金充足、无商誉大规模减值的前提下，继续在全国乃至全世界范围内收购优质标的话，公司或能维持在高成长阶段，收获高倍估值。

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