国庆长假期间，

　　重阳投资王庆：

　　市场正在孕育新一轮结构性行情

　　重阳投资董事长兼首席经济学家王庆

　　今年以来，A股、港股经历了大幅调整，虽然在新能源板块的带动下出现了一波结构性行情，但近期市场再度走弱，沪深两市成交量萎缩至7000亿以下，仅为年初高点的一半，市场被悲观情绪所笼罩。在我们看来，当前的低迷可能是“黎明前的黑暗”，转机可能随时到来。

　　从估值上看，A股市场特别是蓝筹股的估值再次进入了非常有吸引力的区间。以港股为例，目前恒生国企指数的点位与2008年“次贷危机”最低点接近，估值水平也和2008年最低点接近，都处于历史最低水平。恒生国企指数的股权风险溢价甚至高于2008年市场最恐慌的时期。

　　低估值背后折射的是极度悲观的市场情绪。在房地产面临长期拐点、国内疫情多点反复、海外高通胀下需求回落、美元利率和汇率短期飙升收紧全球流动性、地缘政治风险再次抬头等因素下，市场的担心不无道理。这些风险挑战既有短期的、周期性的，也有中长期、结构性的。当前股权风险溢价水平处在历史最高区间，说明风险资产价格中已经对短期周期性的负面因素做了比较充分的反映。而就长期结构性因素而言，事实上，如果放眼全球，几大主要经济体各自都面临着较大的挑战；相比之下，我们中国的优势凸显：能源自给率高、产业链稳定有韧性、企业家开创精神强，长期来看中国企业的全球竞争力将会持续增强。在市场情绪极度低迷的当下，关注这些结构性积极因素显得尤其必要。

　　中国改革开放以来的历史经验告诉我们，经济下行压力最大的时候，可能也正是改革动力最强、力度最大的时候。如果我们对中国经济的中长期前景依然是乐观的，那么在这样的时刻不妨更为积极。

　　同时，我们也不应忽视A股市场悄然发生的一些深层次变化。回顾过去三年的资本市场，我们发现了一个重要的现象：从2020年开始，每年年初市场都会经历一次大幅调整。2020年是疫情的出现，2021年是“茅指数”抱团的瓦解，今年自不必说。更巧合的是，每次大幅调整后，市场都没有进入熊市，而是快速的修复，走出了结构性牛市。2020年是“茅指数”为代表的核心资产，2021年是新能源、专精特新以及周期股，今年的反弹主线是新能源、汽车等。这三年的市场可以总结为“牛长熊短”。然而，参与A股时间比较久的投资者应该有一个共识，即A股历史上的特征是“牛短熊长”，抖客网，个股普涨的牛市非常短暂，结束后进入漫长的熊市。从“牛短熊长”到“牛长熊短”，转折点在哪里？为什么会有这样的变化？这种变化可持续么？搞清楚了这些问题，也就找到了当前我们对市场乐观的原因。

　　转折点出现在2018年底，政治局会议对资本市场给予了一个崭新的描述：牵一发而动全身，这是一个非常高的定位。2018年之前，可以说资本市场并未处于一个非常重要的位置，其在中国经济活动中的作用也并非特别明显。然而，随着中国经济结构调整的深入，资本市场的重要地位逐渐凸显出来。在传统的发展模式下，房地产、基建、传统制造业作为中国经济的支柱产业，通过银行的间接融资，持续不断获取资金。由于有土地、厂房、设备作为抵押物，这种以债务为主的间接融资顺理成章。但是，随着传统产业的饱和，越来越多的新兴产业开始涌现。这些以科技、生物、高端制造为代表的产业，不再适合传统的银行间接融资模式，通过资本市场进行股权融资符合产业特征。所以，资本市场地位的抬升是在中国经济转型升级的背景下发生的，因此是长期的、趋势性的。2018年，美国发动贸易战，使我们对自主可控的高科技行业的技术突破更加迫切，资本市场在经济转型中的作用得到充分肯定，可以看成是资本市场高质量发展的“元年”。

　　资本市场的地位被提升后，需要有具体的制度变革来保障其平稳健康发展。因此我们看到了之后出台了一系列政策：注册制开始施行，科创板推出，鼓励中长期资金入市……这些政策的目的可以概括为：供需双向扩容。资本市场的供给是上市公司，注册制的推进以及科创板的推出，可以看作是供给端扩容的重要改革措施，越来越多的新兴产业上市公司涌现出来，通过资本市场获取发展的资金。然而，只有供给端的扩容是不可持续的，需求侧也要跟进。资本市场的需求端是资金，体现为上市公司的配置需求，吸引中长期资金入市就是相应的改革措施。2019年以来，包括理财资金、保险资金、养老金、公募私募在内的长期资金入市明显加快，供给端上市公司的扩容被平稳消化。目前来看，这些改革措施成效显著，上市公司数量明显增加，股票配置需求明显提升，市场交易比较活跃。当越来越多的资金面对越来越多的上市公司时，优质公司的溢价将快速体现，出现2019年至今的结构性牛市也就不足为奇了。

　　有人担心长期资金入市是不是短期行为，我们认为这是一个大趋势的开端。在资本市场改革推进的同时，其他行业也在推进高质量发展。在这些政策中，对中长期资金入市最重要的两个推手是“房住不炒”和“资管新规”。这两个政策将过去20多年我国居民和机构的主要资产配置方向“封顶”了。房子将不再成为稳赚不赔的投资标的，而基于房地产和基建的非标类资产也将逐步退出历史舞台。未来的资产配置模型将变得非常简单：低风险偏好对应理财产品，中高风险偏好对应基金产品，琳琅满目的非标准化产品将让位给资本市场。我们看到，2019年以来，这种替换效应已经发生，明星基金产品动辄百亿的募集规模印证了这一点。我们认为这是一个趋势的开始，也是我们对资本市场长期乐观的重要原因。

　　在我们看来，中国经济发展韧性强，资本市场在高质量发展中的重要性不断提升，经济转型背景下钱多缺资产的局面带动长期资金入市，这些大背景下A股不具备全面熊市的基础。当前A股市场的疲弱更多是结构性行情演绎到极致后的结构再平衡。在短期的风险得到释放后，市场可能正在孕育新一轮的结构性行情机会。

　　人物简介：王庆

　　重阳投资董事长兼首席经济学家

　　美国马里兰大学经济学博士。曾先后担任国际货币基金组织经济学家、摩根士丹利大中华区首席经济学家、中国国际金融有限公司投资银行部执行负责人。2010-2011年，王庆博士带领的摩根士丹利经济研究团队连续两年被《机构投资者》杂志评选为亚洲区第一名。2013年初加入重阳投资。

　　聚鸣投资刘晓龙：

　　关注电新制造业、军工的机会

　　刘晓龙：聚鸣投资董事长、投资总监