张晓泉，清华大学材料科学与工程专业硕士研究生，曾任广发证券研究员、招商基金研究员、国投瑞银基金经理，2017年10月加入平安基金，现任研究总监和研究中心研究执行总经理，同时担任平安新鑫先锋混合型证券投资基金等产品的基金经理。

　　结构化行情下，“风格化”逐渐成为近年来公募基金投资的一大亮点。那么，“风格化”能成为一种投资方法论吗？还是说，这只是投资的结果而已？带着这个问题，中国证券报记者近日与平安基金研究总监张晓泉，进行了一次面对面访谈。

　　张晓泉认为，“风格化”只是一个投资结果，并且是基于不同市场环境下“投资性价比”做出的结果，并非一成不变。在他看来，投资和选美类似，目的是要选出特定市场环境下“最美”的股票，通过承担一定时间成本和回撤风险实现超额收益。为实现这个目标，投资不仅要搞清楚基本面情况，还要搞清楚“风险收益比”问题，即为了兑现“超预期收益”所带来的收益空间，需要冒多大的风险。

　　基本面研究+超预期研究

　　中国证券报：从业经历涵盖到了买/卖方研究员、基金经理和投研团队管理者等角色。在您看来，价值投资回报来源主要有哪些？

　　张晓泉：价值投资回报来源主要来自两部分：一是市场价格和公司价值的错配，由市场错误定价带来的回报；二是企业的价值创造，即企业在长期经营中不断创造收入和利润。投资研究就是要找到价值回报的核心驱动因素。

　　概括而言，投资和选美类似，目的是要选出适应当前市场环境的“最美”股票，承担一定时间成本和回撤风险，力争实现更多超额收益。从这个视角出发，就能比较好地处理投资过程常遇到的“回撤”以及“追高”难题。比如，如果买入逻辑和研究判断没变化，股价暂时下跌则意味着风险收益比变得更高，其实就是加仓的好时机。

　　中国证券报：为获取上述投资价值，您遵循的是何种投研框架？

　　张晓泉：我的投研框架可分解为两部分：一是研究框架，二是以研究为基础的投资框架。

　　首先，我的研究框架可以概括为“1+X”。“1”是指基本面研究，“X”是超预期因素研究。“1”所要解答的是“这个标的为什么是现在的价格，公司值多少钱”这个问题。从长期来看，市场是有效的，因此在基本面研究基础上，还要研究超预期因素，以找到“这个标的未来能不能涨，以及上涨空间有多大”这一问题的答案。

　　其次，在解决了公司定价和预期研究后，就到了投资环节。我将自己的投资理念概括为“X÷1”，即为了兑现“超预期收益”需要承担多大的风险，解决的是“风险收益比”问题。

　　中国证券报：您的基本面研究主要考虑哪些因素？

　　张晓泉：“基本面”是一个非常广泛的领域，不仅要看财务数据、“护城河”、商业模式、竞争格局、管理层能力等常规因素，还要考量市场流动性、宏观政策、产业政策、营商环境乃至资金属性等各种能够影响股票定价的因素。

　　但即便这样，基本面研究也不可能穷尽所有影响因素。在我看来，有效的基本面研究，主要目的是为了找到影响标的定价的核心因素，并围绕核心因素对所研究标的进行尽量准确的定价。此外，在不同时期和不同环境下，核心因素也是会发生变化的，因此基本面研究并不能僵化套用某一种模式，而是尽量做到大胆假设、小心求证、灵活应对。

　　中国证券报：好公司一定是好股票吗？在股价上涨过程中，超预期因素起到怎样的作用？

　　张晓泉：好公司长期来看会是好股票，但是阶段性来看，好公司不等同于好股票，某些情况下好的股票也不代表背后就是最优秀的公司。基本面好的公司不一定能上涨。我们知道，股价反映的是市场预期，如果公司业绩增速预期是100%，最后落地也是100%，虽然从绝对值看这个增速是很快的，但并没有超预期，所以股价一般是不会涨的。因此，除了基本面研究之外，我们还要研究“X”部分的超预期因素。

　　由于市场长期来看都是有效的，跟随市场的研究是无效的，而且随着机构投资者力量的逐步增大，市场的有效性还在持续提升，因此研究超预期因素是对股票进行定价必须要做的工作。市场越有效，就越要重视对超预期因素的研究来获取超额收益。具体来讲，超预期因素聚焦的是公司未来的变化，即在目前基本面情况下公司是否存在超预期(向上或向下)变化的可能性，以及在每种可能性之下股价会如何变化。要知道，基本面背后总会藏着不易定量、看不见摸不着的不确定因素，对任何标的的定价总会带着一定风险。也就是说，为了获得个股超预期变化带来的回报，必然意味着(起码在概率意义上)要承担一定的回撤风险。

　　通过认知变现来赚钱

　　中国证券报：您在投资上会有着所谓的风格或者赛道倾向吗？

　　张晓泉：“风格化”的确是这几年公募基金的发展特点，但我并不关注这些成分。

　　在一个有效的市场环境里，我不认为存在一条普适的必胜选股公式，也不可能存在某个永远能让你做出阿尔法的真理。因此，我虽然坚守价值投资理念，但选股不局限于某些固定的选股方法，不会机械地参考PB、ROE、现金流折现等估值指标，也不会从行业配置出发去做投资，更不会押注单一赛道。相反，基于上述的投研框架，我会通过不同行业和公司投资价值的相互对比，结合市场环境变化，灵活应对，从而力争在组合上为投资者创造正收益。

　　以2021年的情况来看，虽然市场的极致风格较为明显。但我的组合里既买了很多周期股，也买了很多新能源股票，既有新经济属性公司，也有老经济属性公司。我们不会为了塑造某个风格而坚持。只要个股的价值被低估，或者未来成长空间足够大，都可以进入到我们的研究视野。最终我们关注的是买入的个股能否有较大的几率上涨。

　　中国证券报：您是如何判断股票买卖点位的？

　　张晓泉：这个预判是动态的、偏艺术成分的，并没有一概而论的依据。

　　从本质上讲，投资是为了在低估时候买入，在高估时候卖出。但从理论上讲，不可能每次都能精准预判到波段的高点和低点，所以才要结合基本面研究对股票投资价值进行预判，在把握确定性前提下进行投资。比如，要仔细甄别个股价值是否被低估，被低估的标的中哪个具备更高的确定性和更大的向上空间。

　　市场环境总是处在变化之中，价值投资的核心就是从个股的价值判断出发买卖股票。在这个过程中，要做到尊重市场、敬畏市场、适应市场，不偏执偏信，仔细衡量每一只优秀个股的投资价值，寻找出能够超越市场认知的优质标的，最终通过认知变现来为投资者赚钱。

　　需要指出的是，股价大跌并不一定是卖出的依据。这种情况下，首先需要做的是重新审视投资逻辑，观察个股的基本面是否已发生变化，如果是的话就应该及时止损。如果逻辑没有变化，大跌之后性价比得到了提升应该就是加仓良机。

　　中国证券报：您对A股市场的长期投资机会有着怎样的预判？

　　张晓泉：站在当前时点往后看，在很长时间内，中国权益市场是有大机会的。这个结论有三大理由支撑：一是中国正处于投资驱动向创新驱动转型的历史时期，新的发展时期需要新的资本市场，以股票市场为代表的直接融资市场，对支持中国创新驱动转型具有至关重要的历史意义。预计未来一段历史时期，都是权益市场大发展的历史机遇期；二是外资增配中国资产的大趋势刚刚开始，乐观预期未来还有1至3倍的增量空间。同时中国居民储蓄搬家、机构长钱入市的大趋势方兴未艾；三是A股部分行业和个股有估值过高现象，但整体估值水平并不高，具备慢牛基础。

　　看准投资风向标

　　中国证券报：随着时间进入2022年，市场对“风格平衡”的讨论声音较为热烈，您是如何看待这个问题的？