外患内忧致港股下挫，等待疫情顶与政策底确认

　　港股自2月下旬开始大幅下跌，年初起的反弹趋势戛然而止，恒指已创5年新低，国指表现同样不尽人意，科指击穿5000点大关后仍不断下探，今日重挫超4%。归因来看，地缘政治冲突引发供给冲击，全球滞胀；避险情绪发酵叠加联储紧货币预期，美债长短端利差收窄至30BP，美债收益率曲线为2020年3月来最平；本地疫情加剧、印花税上调等多重因素加剧港股近期抛压。当前港股面临的四座“大山”中的两座——本土疫情顶+海外货币政策底——确认后，股指或迎来阶段性反弹窗口。针对港股市场，我们建议围绕稳增长、宽信用、风险对冲、预期纠偏四主线战术布局。

　　外患为主：俄乌冲突变化致全球避险情绪发酵，美债利率逼近倒挂

　　昨夜今晨，乌克兰扎波罗热核站因遭俄军炮击起火，乌外长表示若爆炸危害或是切尔诺贝利事故10倍。污染事件发酵或加剧供给收缩，推高全球避险情绪，恒生科技指数跌超4%。局部冲突不断升级的过程中，风险溢价水平较高的香港市场受到的负面影响更显著，符合地区战争爆发后的历史规律，恒生波动率指数及港交所看跌看涨比均冲高。冲突发生后，避险资金流入长端美债，压低长端收益率，而短端利率受加息预期支撑有韧性，10年期美债收益率-2年期美债利率利差快速收窄至2020年3月来最平，加剧美股尤其是纳指波动(19年3月、8月曾出现)，变相拖累港股，尤其是科技股。

　　内忧为次：香港疫情加剧压制本地股，财税改革短期扰动南下资金

　　受疫情不断加剧及防疫措施加码影响，最新香港PMI指数仅录得42.9，创2020年4月来新低，当前，本土单日新增病例已突破5万例，疫情拐点未现，当前市场对香港经济整体预期并不乐观，疫情升温压制非必选消费(尤其是博彩酒店、餐饮旅游等)、恒生香港35等的风险偏好。此外，2月24日香港首次上调港股印花税，由0.10%上调至0.13%。成本维度，港股印花税占南下资金交易成本的85%以上(随股价及交易规模变动)，成本上行或短期内降低港股对南下资金吸引力。

　　前瞻判断：待疫情顶+货币底确认后，港股或进入阶段性反弹窗口

　　港股市场目前面临疫情、地缘、货币、监管四座大山：1)疫情：再次爆发且更加严重的疫情，拖累本地经济；2)地缘：俄乌冲突仍有变数，全球避险情绪较强；3)货币：美联储3月加息几无变数，但中期利率引导路径及缩表路径不确定；4)监管：国内互联网监管政策仍有收紧风险，制约风险偏好。上述四个影响的时间维度由短至长，抖客网，地缘与监管的研判难度最大。从相对容易分析的变量入手看，疫情可控性相对强，拐点或最早出现；3月FOMC会议将公布缩表路径，紧货币靴子有望部分落地，预计疫情顶+货币底两个时点确认后，股指或进入阶段性反弹窗口。

　　配置建议：稳增长、宽信用、风险对冲、预期纠偏，四主线布局

　　围绕四条主线布局：1)明确受益于稳增长政策的国有行；2)在手现金流相对充裕、积极布局新能源转型业务的能源央企，仍有价值重估机遇；3)受益于供应溢价、能够对冲部分地缘风险的原油、天然气、铝(当前全球库存处于低位)；4)受益于全球滞胀环境下美债实际利率回落的贵金属，美债收益率曲线逼近倒挂，或将压制下半年联储收紧流动性的节奏/次数，缩表与加息缓于预期的赔率在上升。

　　风险提示：俄乌局势、美联储货币政策、香港本地疫情超预期冲击市场。