2022年5月16日，据REDD消息，碧桂园、龙湖、美的置业3家民营房企被监管机构定义为示范房企，将在本周陆续发行人民币债券，并由创设机构同时发行信用保护工具(私募CDS或CRMW)。同日，据深交所消息，中证金融运用自有资金与中信证券联合创设市场首单民营房企信用保护凭证，用以支持龙湖供应链ABS发行。信用保护凭证名义本金4000万元，受保护债券规模4.02亿元。

　　点评

　　为何此时支持地产民企债券融资？

　　一是落实前期“完善民企债券融资支持机制”的政策要求。2022年以来监管就支持民企债券融资密集发声。3月政府工作报告明确提出“完善民营企业债券融资支持机制”，随后证监会表示将推出支持民企债券融资七大举措，其中就包含了“鼓励市场机构、政策性机构通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持，尽快推出组合型信用保护合约业务”。4月12日，沪深交易所专门召开座谈会推进民企债券信用保护工具创设工作。5月11日，首单民企债券融资专项支持计划落地。本次以信用保护工具支持地产民企债券融资，是对缓解民企融资难的进一步落实。

　　二是稳地产、稳预期迫在眉睫。4月金融数据、经济数据先后发布，地产各项指标不容乐观。4月居民住房贷款同比大幅少增，单月地产开发投资同比-10.1%，商品房销售额同比-46.6%，跌幅较3月走扩20.4个百分点。宏观数据反映出地产需求端不景气、融资端疲软，微观数据同样印证了这一点。4月克而瑞TOP50房企销售继续大面积下跌，多数房企同比降幅超30%。4月房企发债融资仍以央国企为主，民企净融资持续为负。因此，稳地产还有待宽松政策继续发力。此外，稳地产也是稳信用的关键，低迷数据造成的市场悲观预期，也亟需政策释放积极信号予以对冲。

　　什么是信用保护工具？

　　本次支持地产民企融资政策提到了三类工具：CDS、CRMW、信用保护凭证。CRMW、CDS由交易商协会于2010年、2016年先后推出，信用保护凭证由交易所于2019年推出。

　　CDS(信用违约互换)是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合同。

　　CRMW(信用风险缓释凭证)是指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证。

　　信用保护凭证由创设机构创设后，根据凭证所载条款向凭证持有人提供信用保护，并可以通过交易所进行转让。

　　三类工具在标准化程度、流通性、标的债务、创设机构等方面存在差异。从是否标准化、是否可流通来看，CDS为一对一的合约类产品，不可流通，而CRMW为标准化凭证类产品，可在二级市场流通转让，信用保护凭证与CRMW类似，也可转让；从标的债务来看，CDS可覆盖特定企业的一篮子债务或信用事件，而CRMW和信用保护凭证主要针对单一债务的支付违约、破产等进行保护；从创设机构来看，CRMW和CDS一般由银行和中债增信创设，信用保护凭证一般由券商创设。目前，我国信用保护工具以银行间CRMW为主。

　　对于发行人来说，信用保护工具相当于提供增信，有助于降低发债融资成本、提升发行效率。对于投资者来说，信用保护工具引入创设机构信用背书，具有保险性质。当信用事件发生时，信用保护买方向创设机构书面致送信用事件通知、公开信息通知和实物(或现金)交割通知。若满足赔付条件，创设机构向投资人支付结算金额。因此，信用保护工具可帮助投资者降低违约风险冲击、抵御估值波动风险。不过，需要注意的是，信用保护工具不一定能全额覆盖债券违约损失。目前我国信用保护工具创设比例较低、且存在与标的债券期限不匹配情况，难以完全对冲债券估值与违约风险。

　　本次政策有何特点？

　　第一，消息传出→企业确认→交易所通告已落地推进，动作迅速、主体明确、措施具体，政策信号清晰，直接改善投资人信心。

　　第二，本轮政策宽松中首次为房企设立信用保护工具，抖客网，专项支持地产民企，帮助规避违约风险，更具针对性。民营房企融资难是地产信用风险持续蔓延的重要原因。2021年四季度以来监管发声支持房地产企业合理融资需求，但政策主要倾斜优质央国企，民营房企发债难未能显著缓解。由于地产行业拐点未至，投资者出于避险也大多规避地产民企。本次政策直接支持地产民企融资，且通过信用保护工具减少投资者“后顾之忧”。信用保护工具并非新事物，此前已有所应用，例如2020年6月红星美凯龙发行公司债时就曾使用过CDS.但2020年9月地产信用风险暴露以来，尚未有房企发行境内债时创设信用保护工具。在行业景气度下行、违约频发情况下，信用保护工具的设立更具价值。若房企违约，投资者依靠信用保护工具可提升回收率，政策提振信心的针对性更强。

　　第三，政策性机构、市场化参与，提供实质资金支持。本轮政策宽松周期中，监管主要是鼓励市场机构加强对民企融资支持，如加大银行信贷支持、鼓励房企间收并购、引导AMC参与救助出险房企等。此前卓越商管新发美元债也是受益于银行备证增信。而本次支持地产民企发债，是由中证金融与债券承销机构联合创设信用保护工具，政策性机构+市场化机构的配置，信用背书、信号效应更强。中国证券金融股份有限公司由证监会批准设立，是中国境内唯一从事转融通业务的金融机构。公司经营职责包括了运用市场化手段调节证券市场资金和证券的供给、防控市场风险和信用风险。由中证金融运用自有资金参与信用保护工具创设，有利于充分发挥其维护市场稳定的作用，以市场化手段为民营房企提供资金和信用支持。