2021年华熙生物实现营业收入49.48 亿元，同比增幅为 87.93%；实现归属于上市公司股东的净利润 7.82 亿元，同比仅增长 21.13%。公司增收不增利，是功能性护肤品业务的销售费用大幅上升拖了利润的后腿。

　　说起华熙生物，给人的第一印象就是“做玻尿酸”或“做医美”的公司。但实际上，华熙生物的主营已经从透明质酸即玻尿酸的原料业务延伸到功能性护肤品。华熙生物在原料业务和医疗终端产品上有优势也有挑战，其在原料药市场份额最大且有技术优势，开创了我国透明质酸终端食品“国产”时代。但在利润最高的医美领域强手如林，公司不具备明显的竞争优势。由于功能性护肤品的营收占比在2020 年开始就已经占了华熙生物的半壁江山，所以分析这项业务的优势和挑战更容易了解公司的基本盘。

　　To C的功能性护肤品成主营

　　销售费用大增拖了利润后腿

　　通过图1可以看到，2019 年及之前华西生物的原料业务即透明质酸（玻尿酸）占比最高。而在原料端业务站稳脚跟后，公司开始向透明质酸原料下游拓展更大市场份额的业务。2020 年开始，功能性护肤品收入占比超过 50%，首次超过原料业务收入。而被很多人认为的“医美行业”就是医疗终端产品（注射用修饰透明质酸钠凝胶等），2021年业务营收占比只有14%左右。这么看，说华熙生物是医美股就有点不准确了。

　　图1：华熙生物的业务收入情况

资料来源：笔者整理自上市公司年报

　　华熙生物的功能性护肤品主要包括润百颜、夸迪、米蓓尔、BM激活等产品，这类产品主要是To C业务。与原料产品To B业务不一样，这类业务销售费用较高，也就是推广费用高，参考贝太妮、珀莱雅、丸美股份的销售费用率看，这是行业特征。

　　笔者发现，在华熙生物最新发布的2021年年报中，公司增收不增利，也是功能性护肤品业务的销售费用大幅上升拖了利润的后腿。2021年华熙生物实现营业收入49.48 亿元，同比增幅为 87.93%；实现归属于上市公司股东的净利润 7.82 亿元，同比仅增长 21.13%。而自2019年上市至今，华熙生物的净利润从由31.0%下降至15.7%，已经腰斩（图2）。而从毛利率看变化不大，一直维持在80%左右。

　　利润=营收-成本-费用，营收增速很快，毛利润变化不大说明成本影响不大，那么最重要的因素就是费用。

　　图2：华熙生物销售利润率

资料来源：笔者整理数据自年报

　　通过华熙生物2021年营业成本的披露发现，公司营业成本增长、费用率增长和研发费用同比2021年增长均大幅超过营收增长。结合上市以来的费用占比，很明显，华熙生物净利润率下降的原因是销售费用营收占比的大幅飙升，变化幅度巨大。（见图3）。

　　图3：华熙生物费用占比

资料来源：笔者整理数据自公司年报

　　2021年，华熙生物销售费用近人民币 24.4亿元，抖客网，较 2020 年增长 121.62%。年报指出，公司销售费用的变化主要系报告期内为满足公司销售业务扩展需要，销售人员增加导致职工薪酬增长，同时销售收入大幅提升，功能性护肤品业绩增长迅速，销售人员业绩奖励增加。以及线上线下推广费用的增加（见表1）。而且最大的部分是线上推广服务，主要是功能性护肤品的推广，护肤品行业销售费用较高。

　　表1：2021年华熙生物销售费用情况（单位：元人民币）

资料来源：2021年公司年报

　　笔者通过参考贝太妮、珀莱雅、丸美股份的销售费用率发现，2021年华熙生物在这几家公司中最高（见图4）。

　　图4：几家上市公司销售费用对比

资料来源：个人整理数据自年报

　　在华熙生物2021年业绩交流会和年报中都提到，公司旗下的品牌基本都有三年的品牌建设基础期。笔者发现，润百颜、夸迪、BM肌活和米蓓尔的品牌建设元年分别是2020年、2021年和2022年。由此预计，2022年，华熙生物的销售费用还会继续飙升。

　　功能性护肤品无进入壁垒

　　华熙生物品牌和规模经济或难言优势

　　功能性护肤品业务方面是华熙生物大力发展的方向，营收增速很快，同时费用上升得更快，导致增收不增利。那么华熙生物在功能性护肤品和同行比，竞争优势如何呢？

　　首先，该行业毛利率高但无进入壁垒，不属于蓝海。

　　当下国内的功能性护肤品业务行业处于增长期。据Euromonitor的统计数据显示，2021年我国皮肤学级护肤品市场容量约为人民币250.60亿元，2016年至2021 年皮肤学级护肤品市场的年均复合增长率达到约32.50%，增速远高于化妆品行业的整体增速，我国皮肤学级护肤品市场正步入黄金发展期，皮肤学级护肤品市场预计未来将继续保持高速增长。

　　对于功能护肤品行业，普遍的毛利润在60%~70%左右（见表2），这说明这个行业是一门不错的生意。             

　　表2：各家公司护肤品营收、毛利率和成本对比

资料来源：笔者统计自上市公司的年报

　　但目前存在包括国际大牌公司在内的诸多公司激烈竞争，且每个细分领域都有强手，这也说明该行业不存在进入壁垒的竞争优势，明显看出这不是一个蓝海市场。而且品牌力+营销决定成败，销售方面渠道变化比较快，当下新零售成为趋势。

　　通过研究过往数据成功的品牌：目前销量排名前十，成立时间超过 30 年。比欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛、百雀羚、Olay、SK-II（见表3）。

　　表3：2011年至2020年护肤品类单品牌市场份额（%）

资料来源：自北大价值投资课程·华熙生物研究报告_叶贝

　　其次，华熙生物的低成本优势不是行业重要竞争因素，与对手相比品牌也无明显优势。

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